Расчет и оценка денежных потоков. Свободный денежный поток (cash flow). Анализ денежных потоков

Для оценки денежных потоков используется ряд простых коэффициентов и специализированные комплексные показатели, к числу которых относят следующие.

• 1. Моментные и интервальные мультипликаторы, отражающие финансовые результаты деятельности предприятия и определяемые как отношение цены акции предприятия к ряду конечных показателей результатов деятельности в конкретный момент времени или за период. К числу моментных индикаторов можно отнести, например:
  • соотношение цены и валового дохода;
  • соотношение цены и прибыли до налогообложения;
  • соотношение цены и чистой прибыли;
  • соотношение цены и балансовой стоимости собственного капитала.

В качестве интервальных мультипликаторов используются, например:

• соотношение цены и выручки;
• соотношение цены и прибыли;
• соотношение цены и денежного потока;
• соотношение цены и дивидендных выплат.
• 2. Показатели рентабельности, например:
  • рентабельность активов (ROA) - определяется как отношение чистой прибыли к сумме активов;
  • рентабельность инвестиций (ROI) - рассчитывается как отдача (сумма полученного дохода, чистой прибыли) на инвестированный капитал;
  • рентабельность акционерного капитала (ROE) - рассчитывается как отношение чистой прибыли к акционерному капиталу предприятия.
• 3. Метод капитализации существует в двух модификациях:
  • прямой капитализации, согласно которому стоимость предприятия определяется как отношение чистого годового дохода, который получает предприятие, к ставке капитализации, рассчитанной по собственному капиталу;
  • смешанных инвестиций, когда стоимость предприятия определяется как отношение чистого годового дохода, который получает предприятие, к общей ставке капитализации, которая определяется по средневзвешенному значению стоимости собственного и заемного капитала.
• 4. Модели оценки стоимости на основе показателей прибыли, в том

числе с помощью:

• показателя прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений - EBITDA , позволяющего определить прибыль предприятия от основной деятельности и сравнить ее с аналогичным показателем других предприятий;
• показателей операционной прибыли до уплаты процентов и налогов - EBIT (Earnings before interest and taxes), чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов - NOPLAT (Net operating profit less adjusted tax) и чистой операционной прибыли до процентных расходов - NOPAT (Net operating profit after tax). Возможна следующая схема расчета показателей:

Выручка - Расходы по обычным видам деятельности = EBIT - Tax (Скорректированный налог на прибыль) = NOPLAT.

Используемый в расчете налог на прибыть называют скорректированным, когда имеются различия между финансовой и налоговой отчетностью предприятия. Текущий налог на прибыль в отчете о финансовых результатах и сумма налога на прибыль, исчисленная к уплате в бюджет по налоговой декларации, как правило, имеют разные значения. Показатели NOPLAT и NOPAT связывают с расчетом величины экономической добавленной стоимости EVA (англ. - economic value added). Если при расчете значения NOPLAT данные берутся из налоговой отчетности, то значение налога на прибыль берется из финансовой отчетности.

Для расчета NOPLAT используется значение операционной прибыли EBIT от основной деятельности, скорректированной на сумму налогов, которые предприятие заплатило бы, если бы не имело неоперационных доходов и расходов и заемных источников финансирования. Компания McKinsey & Со предложила следующую методику расчета NOPLAT

EBIT - Налог на прибыль из отчета о прибылях и убытках -- Налоговый щит по процентным платежам (Процентные платежи х Ставка налога) - Налог на неоперационную прибыль +

Изменение размера отсроченных налоговых платежей = NOPLAT.

Показатель NOPAT в случае, когда за основу принимается налоговая отчетность, может рассчитываться по формуле:

NOPAT= EBIT- Tax = EBIT ( 1 - CT),

где CT - ставка налогов, выплачиваемых из операционной прибыли EBIT.

5. Показатель денежных потоков CF (cash flow ) определяет финансовый результат деятельности предприятия и рассчитывается как разница между общей суммой поступления и расходования капитала. При превышении вложений капитала над суммой отдачи величина CF будет отрицательной, в противоположном случае - положительной. В отличие от показателей оценки на основе прибыли, показатель СЕ учитывает инвестиционные вложения сразу - в год их осуществления, а не частями - через амортизацию, как это принято в бухгалтерском учете при исчислении прибыли. Стоимость предприятия определяется из выражения:

Стоимость предприятия = Приведенная стоимость денежных потоков прогнозного периода + Приведенная стоимость денежных

потоков продленного периода.

Метод применяется, когда имеется уверенность в правильном определении величины дисконтированных денежных потоков по годам прогнозного и продленного периода.

• 6. Методики, объединенные в концепцию управления стоимостью VBM (value-based management), согласно которой целевой функцией управления являются денежные потоки и стоимость предприятия. В конце XX в. разработаны показатели, например, MVA, SVA, CVA, CFROI, EVA , позволяющие рассчитать денежные потоки и стоимость

McKinsey & Со, Copeland, Koller, Murrin. Valuation. 3 редакция, с. 163. Модель экономической прибыли. См. http://fmexp.com.ua/ru/models/eva, 2010.

предприятия при использовании в качестве информационной базы

финансовой отчетности предприятия:

• с использованием показателей денежных потоков, например FCF {free cash flow - свободный поток денежных средств), ECF {equity cash flow - денежные потоки для акционеров). Эта группа показателей оперирует понятиями дисконтированных денежных потоков. При этом ставка дисконтирования рассчитывается для показателя ECF по модели САРМ, а для расчета показателя FCF нередко принимается равной величине средневзвешенной цены капитала WACC. В результате расчета показателя FCF фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам компании, а показателя ECF - поток наличных денежных средств, доступный акционерам после погашения долговых обязательств;
• с использованием показателей NPV (англ, net present value - чистая приведенная стоимость) и АРУ (англ, adjusted present value - скорректированная приведенная стоимость). Эта группа показателей применяется, например, в том случае, когда предприятие может быть представлено в виде совокупности частей, каждая из которых может оцениваться как самостоятельный инвестиционный проект. При наличии разовых или распределенных во времени инвестиций предприятие использует показатель NPV. Показатель NPV представляет собой чистый денежный поток, определяемый как разница между притоком и оттоком денежных средств, приведенный к текущему моменту времени. Он характеризует величину денежных средств, которую может получить инвестор после того, как поступления окупят инвестиции и платежи. Отличие в расчете показателя АРУ от расчета показателя NPV состоит в использовании эффекта «налоговой защиты»;
• на базе совмещения доходов и расходов - модель ЕВО {Edwards - Bell - Ohlson valuation model). В этом случае используются преимущества затратного и доходного подходов. Стоимость предприятия рассчитывается с помощью текущей стоимости ее чистых активов и дисконтированного потока, определяемого как отклонение величины прибыли от ее среднего значения по отрасли;
• на основе концепции остаточного дохода с использованием показателей ЕУА (англ, economic value added - экономическая добавленная стоимость), МУА (англ, market value added - рыночная добавленная стоимость) и СУА (англ, cash value added - добавленная стоимость остаточного денежного потока).

Рассмотрим отдельные показатели оценки.

• 1. Показатель рыночной добавленной стоимости MVA позволяет оценивать объект на основе рыночной капитализации и рыночной стоимости долга. Он показывает дисконтированную стоимость текущих и будущих денежных потоков. Показатель MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и суммой привлеченного предприятием капитала в виде инвестиций. Чем выше значение этого показателя, тем выше оценивается деятельность предприятия. Недостаток показателя состоит в том, что он не учитывает промежуточную прибыль акционеров и альтернативную стоимость инвестированного капитала.
• 2. Показатель SVA (англ. - shareholder value added) называют показателем расчета стоимости на основе «акционерной» добавленной стоимости. Он рассчитывается как разница между стоимостью акционерного капитала до и после проведения операции. При расчете этого показателя считается, что добавленная стоимость для акционеров создается в случае, когда величина рентабельности инвестиционного капитала ROIC больше средневзвешенной стоимости привлеченного капитала WACC. Это будет продолжаться только в течение периода, когда предприятие активно использует свои конкурентные преимущества. Как только конкуренция в данной сфере возрастет, ROIC снижается, разрыв между ROIC и WACC станет незначительным и прекращается создание «акционерной» добавленной стоимости.

Существует и другое определение SVA - это приращение между расчетной и балансовой стоимостью акционерного капитала. Недостатком метода является сложность предсказания денежных потоков. Выражение для расчета стоимости имеет вид:

Стоимость предприятия = Рыночная стоимость инвестированного капитала на начало периода + Сумма SVA прогнозного периода +

Рыночная стоимость активов непроводимой деятельности.

• 3. Показатель совокупной акционерной доходности TSR (англ. - total shareholders return) характеризует общий эффект инвестиционного дохода акционеров в форме дивидендов, приращения или уменьшения денежных потоков предприятия за счет роста или снижения курса акций за определенный период. Он определяет доход за период владения акциями предприятия и рассчитывается как отношение разницы в цене акций предприятия на конец и начало анализируемого периода к цене акций на начало периода. Недостаток данного показателя состоит в том, что он не позволяет учитывать риск, связанный с инвестициями, который рассчитывается в относительном виде и определяет процент возврата на вложенный капитал, а не саму возвращаемую сумму, и др.
• 4. Показатель денежного потока определяется по отдаче на инвестированный капитал CFROI (англ. - cash flow return on investment) как отношение скорректированного притока денежных средств в текущих ценах к скорректированному оттоку денежных средств в текущих ценах. Преимущество показателя состоит в том, что он скорректирован на величину инфляции, поскольку расчет ведется по показателям, выраженным в текущих ценах. В случае, когда значение показателя больше величины, заданной инвесторами, предприятие генерирует денежные потоки, а если нет - то стоимость предприятия снижается. Недостаток состоит в том, что получаемый результат представляется в виде относительного показателя, а не в виде суммы стоимости.
• 5. Показатель CVA (англ. - cash value added), иначе называется показателем ЛС/Цангл. - residual cash flow), создан в соответствии с концепцией остаточного дохода и определяется как разница между операционным денежным потоком и произведением средневзвешенной стоимости капитала на уточненную суммарную величину активов. В отличие от показателя CFROI, в этом показателе учитывается величина WACC, а корректировки подобны тем, которые проводятся для расчета показателя EVA.
• 6. Сбалансированная система показателей BSC (англ. - balanced

scorecard) была разработана Д. Нортоном и Р. Капланом. Целью системы BSC является достижение поставленных предприятием целей и учетом для этого финансовых и нефинансовых факторов. В основе системы лежит стремление учесть интересы акционеров, покупателей, кредиторов и других партнеров по бизнесу.

Система BSC возникла как результат необходимости учета в оценке бизнеса нефинансовых показателей и стремления учитывать показатели, не входящие в финансовую отчетность. Целью ее применения является получение ответов на ряд вопросов, в том числе: как оценивают предприятие клиенты, партнеры и органы государственного управления, каковы его конкурентные преимущества, каковы объем и эффективность инновационной деятельности, какова отдача от обучения персонала и внедрения корпоративной политики в социальную жизнь коллектива?

Для эффективного управления бизнесом в этом случае необходимо определить ценности, задачи и стратегию, приемлемую для акционеров, дебиторов и кредиторов, и разработать методы количественной оценки этих интересов. По мере решения этих вопросов система BSC станет важным инструментом управления денежными потоками.

7. Показатель экономической добавленной стоимости EVA (англ. - economic value added) используется, когда затруднительно определить денежные потоки предприятия на перспективу. В основу положен

метод остаточного дохода, разработанный А. Маршаллом. Стоимость предприятия на основе показателя EVA в общем виде может быть рассчитана по формуле :

Стоимость предприятия = Инвестированный капитал +

Приведенная стоимость EVA прогнозного периода +

Приведенная стоимость EVA продленного периода.

Показатель экономической прибыли EVA рассчитывается с использованием информации об инвестиционных проектах и данных финансовой отчетности как разница между прибылью после уплаты налога, но до уплаты процентов по заемным средствам и расходам (стоимостью) по привлечению капитала. Показатель EVA разработан в США в 1990-е годы компанией Stern Stewart & Со, он позволяет сравнить, сколько зарабатывает данное предприятие в сравнении с альтернативными проектами. Стоимость предприятия равна сумме инвестированного капитала, а также дисконтированных значений показателя EVA текущих и будущих инвестиций и рассчитывается по формуле:

EVA = NOPAT- ШСС х /С,

где тСС - средневзвешенная стоимость капитала; 1C - стоимостная оценка капитала (сумма инвестированного или привлеченного капитала).

Применение показателя EVA предусматривает внесение ряда корректировок в значения статей финансовой отчетности для расчета NOPAT и /С, описанных Stewart G. Bennett .

Положительное значение EVA свидетельствует, как правило, о росте стоимости предприятия, а отрицательное - о ее снижении. Система управления, разработанная на основе показателя EVA , называется EVA-based management и определяет необходимость:

• количественного измерения эффективности деятельности работников и менеджеров с последующим переходом на оценку с помощью агрегированных показателей;
• выработки обобщенных критериев эффективного размещения и управления капиталом предприятия;
• создания стимулов и мотивации труда, системы премирования и оплаты труда и их математическое описание;
• разработки показателей оценки корпоративной культуры и др.

Показатель EVA может использоваться для оценки предприятия в целом и для оценки его отдельных объектов.

• Леднев Е.Е. BSC и EVA® - конкуренты или союзники? - http://www.cfm. ru/management/controlling/bsc-eva. shtml 16.04.2002
• Bennett G. Stewart. The Quest for Value. New York: Harper Business School Press, 1991; Коупленд T., Коллер T., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005.

Разберем виды денежных потоков предприятия: экономический смысл показателей – чистый денежный поток (NCF) и свободный денежный поток, их формулу построения и практические примеры расчета.

Чистый денежный поток. Экономический смысл

Чистый денежный поток (англ. Net Cash Flow, Net Value, NCF, текущая стоимость ) – является ключевым показателем инвестиционного анализа и показывает разницу между положительным и отрицательным денежным потоком за выбранный промежуток времени. Данный показатель определяет финансовое состояние предприятие и способность предприятия повышать свою стоимость и инвестиционную привлекательность. Чистый денежный поток представляет собой сумму денежного потока от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия.

Потребители показателя чистого денежного потока

Чистый денежный поток используется инвесторами, собственниками и кредиторами для оценки эффективности вложения в инвестиционный проект/предприятие. Значение показателя чистого денежного потока используется в оценке стоимости предприятии или инвестиционного проекта. Так как инвестиционные проекты могут иметь продолжительный срок реализации, то все будущие денежные потоки приводят к стоимости в настоящий момент времени (дисконтируют), в результате получается показатель NPV (Net Present Value ). Если проект краткосрочный, то при расчете стоимости проекта на основе денежных потоков дисконтированием можно пренебречь.

Оценка значений показателя NCF

Чем выше значение чистого денежного потока, тем более инвестиционно привлекателен проект в глазах инвестора и кредитора.

Формула расчета чистого денежного потока

Рассмотрим две формулы расчета чистого денежного потока. Так чистый денежный поток рассчитывается как сумма всех денежных потоков и оттоков предприятия. И общую формулу можно представить в виде:

NCF – чистый денежный поток;

CI (Cash Inflow ) – входящий денежный поток, имеющий положительный знак;

CO (Cash Outflow ) – исходящий денежный поток с отрицательным знаком;

n – количество периодов оценки денежных потоков.

Распишем более подробно чистый денежный поток по видам деятельности предприятия в результате формула примет следующий вид:

где:

NCF – чистый денежный поток;

CFO – денежный поток от операционной деятельности;

CFF – денежный поток от финансовой деятельности;

Пример расчет чистого денежного потока

Разберем на практике пример расчета чистого денежного потока. На рисунке ниже показан способ формирования денежных потоков от операционной деятельности, финансовой и инвестиционной.

Виды денежных потоков предприятия

Все денежные потоки предприятия, которые формируют чистый денежный поток, можно разделить на несколько групп. Так в зависимости цели использования оценщиком выделяют следующие виды денежных потоков предприятия:

• FCFF – свободный денежный поток фирмы (активов). Используется в моделях оценки стоимости инвесторами и кредиторами;
• FCFE – свободный денежный поток от капитала. Используется в моделях оценки стоимости акционерами и собственниками предприятия.

Свободный денежный поток фирмы и капитала FCFF, FCFE

А. Дамодаран выделяет два вида свободных денежных потоков предприятия:

• Свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm, FCFF, FCF ) – денежный поток предприятия от ее операционной деятельности за исключением инвестиций в основной капитал. Свободный денежный поток фирмы зачастую называют просто свободный денежный поток, т.е. FCF = FCFF. Данный вид денежного потока показывает: сколько остается денежных средств у предприятия после вложения в капитальные активы. Данный поток создается активами предприятия и поэтому в практике его называют свободным денежным потоком от активов. FCFF используется инвесторами компании.
• Свободный денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE ) – денежный поток предприятия только от собственного капитала предприятия. Данный денежный поток, как правило, используется акционерами компании.

Свободный денежный поток фирмы (FCFF) используется для оценки стоимости предприятия, тогда как свободный денежный поток на капитал (FCFE) используется для оценки акционерной стоимости. Главное отличие заключается в том, что FCFF оценивает все денежные потоки как собственного, так и заемного капитала, а FCFE оценивает денежные потоки только от собственного капитала.

Формула расчета свободного денежного потока фирмы (FCFF)

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes ) – прибыль до уплаты налогов и процентов;

СNWC (Change in Net Working Capital ) – изменение оборотного капитала, деньги потраченные на приобретение новых активов;

Capital Expenditure ) .

Дж. Инглиш (2001 г.) предлагает вариацию формулы свободного денежного потока фирмы, которая выглядит следующим образом:

CFO (C ash Flow from Operations) – денежный поток от операционной деятельности предприятия;

Interest expensive – процентные расходы;

Tax – процентная ставка налога на прибыль;

CFI – денежный поток от инвестиционной деятельности.

Формула расчета свободного денежного потока от капитала (FCFE )

Формула оцени свободного денежного потока капитала имеет следующий вид:

NI (Net Income ) – чистая прибыль предприятия;

DA – амортизация материальных и нематериальных активов;

∆WCR – чистые капитальные затраты, которые также называются Capex (Capital Expenditure );

Investment – размер осуществляемых инвестиций;

Net borrowing – разница между погашенными и полученными кредитами.

Использование денежных потоков в различных методах оценки инвестиционного проекта

Денежные потоки используются в инвестиционном анализе для оценки различных показателей эффективности проекта. Рассмотрим основные три группы методов, которые строятся на любых видах денежных потоков (CF):

• Статистические методы оценки инвестиционных проектов
  • Срок окупаемости инвестиционного проекта (PP, Payback Period)
  • Рентабельность инвестиционного проекта (ARR, Accounting Rate of Return)
  • Текущая стоимость (NV, Net Value )
• Динамические методы оценки инвестиционных проектов
  • Чистый дисконтированный доход (NPV, Net Present Value)
  • Внутренняя норма прибыли (IRR, Internal Rate of Return)
  • Индекс прибыльности (PI, Profitability index)
  • Эквивалент ежегодной ренты (NUS, Net Uniform Series )
  • Чистая норма доходности (NRR, Net Rate of Return )
  • Чистая будущая стоимость (NFV, Net Future Value )
  • Дисконтированный срок окупаемости (DPP, Discounted Payback Period)
• Методы учитывающие дисконтирование и реинвестирование
  • Модифицированная чистая норма рентабельности (MNPV, Modified Net Rate of Return )
  • Модифицированная норма прибыли (MIRR, Modified Internal Rate of Return )
  • Модифицированный чистый дисконтированный доход (MNPV, Modified Present Value )

Во всех данных моделях оценки результативности проекта в основе лежат денежные потоки, на основе которых делается выводы о степени эффективности проекта. Как правило, инвесторы используют свободные денежные потоки фирмы (активов) для оценки данных коэффициентов. Включение в формулы расчета свободных денежных потоков от собственного капитала позволяет сделать акцент на оценку привлекательности проекта/предприятия для акционеров.

Резюме

В данной статье мы рассмотрели экономический смысл чистого денежного потока (NCF), показали, что данный показатель позволяет судить о степени инвестиционной привлекательности проекта. Рассмотрели различные подходы в расчете свободных денежных потоков, которые позволяет сделать акцент на оценку, как для инвесторов, так и для акционеров предприятия. Повышайте точность оценки инвестиционных проектов, с вами был Иван Жданов.

6.1. Оценка денежного потока

Оценка прогнозируемого денежного потока — важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций — оттока средств — и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов — притока средств.

В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, обычно отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтерии, финансового, производственного отделов, отдела снабжения. Основные задачи экономистов, ответственных за планирование инвестиций, в процессе прогнозирования:

1) координация усилий других отделов и специалистов;

2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;

3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный — представительный — денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта — CF t ″ — и в случае отказа от него — CF t ′:

CF t = CF t ′ - CF t ″. (6.1)

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Один из источников ошибок связан с тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно. В большинстве случаев одна из основных трудностей в оценке денежных потоков состоит в оценке CF t ′ и CF t ″ .

Денежный поток и бухгалтерский учет. Другой источник ошибок связан с тем, что бухгалтерский учет может объединять разнородные издержки и доходы, которые часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам.

Например, бухгалтеры могут учитывать доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть продукции реализуется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.

Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:

CF t = [(R 1 - R 0) - (C 1 - C 0) - (D 1 - D 0)] × (1 - h) + (D 1 - D 0), (6.2)

где CF t — сальдо денежного потока проекта за период t ;
R 1 и R 0 — общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
C 1 и C 0 — отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
D 1 и D 0 — соответствующие амортизационные отчисления;
h — ставка налога на прибыль.

Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб. в год, а если предприятие решит отказаться от реализации проекта — 1000 тыс. руб. в год. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб. в год, амортизация — 200 и 100 тыс. руб. в год. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34%.

По формуле (6.2) получим:

CF t = [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] × (1 - 0,34) + (200 - 100) = 298 тыс. руб.

В случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.

Распределение денежного потока во времени. В анализе экономической эффективности инвестиций должна учитываться временная стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже расчет непрерывного потока (последний случай будет рассмотрен далее).

Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.

Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта.

Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.

Альтернативные издержки — это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных — значимых — альтернативных затрат.

Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.

Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту.

Например, открытие нового производства в новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств — произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старым и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков и могут стать определяющими в решении, состоится проект или нет. Экономисты сталкиваются при этом с двумя проблемами:

1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется;

2) законы толкуются по-разному.

Экономисты при решении этих проблем могут получить помощь от бухгалтеров и юристов, но им необходимо знать действующее налоговое законодательство и учитывать его влияние на денежные потоки.

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидирует. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, которая называется амортизацией.

Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.

В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.

Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 - 15 000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.

Более сложные случаи оценки влияния налогов на денежные потоки инвестиционных проектов, определяемые российским налоговым законодательством для проектов, которые носят инновационный характер, рассмотрены далее.

6.2. Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы

Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда надо принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких, как машины и оборудование.

Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая — остаточная — стоимость равна 25 000 руб.

Инженеры отделов главного технолога и главного механика предложили приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 - 40 000 = 30 000 руб. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб.

Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый станок целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.

Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.

Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной — стоимости, на сумму убытка (15 000 руб.) уменьшится налогооблагаемый доход предприятия — экономия на налоге составит: 15 000 руб. × 0,40 = 6000 руб.

Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:

Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 6.1. Имея данные о величине денежного потока, нетрудно оценить эффективность рассматриваемой инвестиции.

Таблица 6.1. Расчет элементов денежного потока при замещения активов, тыс. руб.

Год	0	1	2	3	4
Потоки в ходе реализации проекта 1. Снижение текущих расходов с учетом налогов		18	18	18	18	18
2. Амортизация нового станка		20	20	20	20	20
3. Амортизация старого станка		5	5	5	5	5
4. Изменение в амортизационных отчислениях		15	15	15	15	15
5. Экономия на налогах от изменения амортизации		6	6	6	6	6
6. Чистый денежный поток (1 + 5)		24	24	24	24	24
Потоки по завершении проекта 7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка						20
8. Налог на доход от ликвидации станка
9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал						10
10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9)						22
Чистый денежный поток 11. Общий чистый денежный поток	-114	24	24	24	24	46

Смещенность оценки денежного потока. Прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности — искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска занижаются.

Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто переоценивают свои проекты, не учитывая потенциальные негативные факторы.

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.

Если предприятие имеет патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и т. д., то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут стать необыкновенно прибыльными.

Если существует возможность угрозы усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться ее уточнения.

Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).

Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее — например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции, расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.

Причем некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, так как предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, часто их не включают в оценку денежных потоков проекта. Это недопустимо, поскольку такая практика ведет к неверной оценке проектов.

Реальный NPV проекта необходимо представить как сумму традиционного NPV , рассчитанного по методике DCF , и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:

реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов.

Для оценки стоимости управленческих опционов можно использовать различные методы группового экспертного оценивания, но при этом следует особо позаботиться о том, чтобы привлекаемые эксперты имели высокий уровень профессиональной компетентности.

Реальный NРV нередко может многократно превосходить традиционный благодаря вкладу управленческих опционов, которые иногда называют реальными опционами.

6.3. Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции

Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов:

• метод цепного повтора;
• метод эквивалентного аннуитета.

Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А ) или на парке автопогрузчиков (проект В ). В табл. 6.2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NРV альтернативных вариантов.

Таблица 6.2. Ожидаемые денежные потоки для альтернативных проектов, тыс. руб.

Год	Проект А	Проект В	Проект В с повтором
0	-40 000	-20 000	-20 000
1	8000	7000	7000
2	14 000	13 000	13 000
3	13 000	12 000	12 000 - 20 000 = - 8000
4	12 000	—	7000
5	11 000	—	13 000
6	10 000	—	12 000
NPV при 11,5%	7165	5391	9281
IRR , %	17,5	25,2	25,2

Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, на первый взгляд, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV , можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот должен быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.

Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора.

Он включает в себя определение NPV проекта В , реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV c NРV проекта А за те же шесть лет.

Данные, характеризующие повторение проекта В , также приведены в табл. 6.2. По критерию NPV проект B оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR , который не зависит от числа повторов.

На практике описанный метод может оказаться очень трудоемким, так как для получения совпадения сроков может понадобиться многократный повтор каждого из проектов.

Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — EAA ) — способ оценки, который может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта, как это необходимо для рационального применения метода цепного повтора. Рассматриваемый метод включает три этапа:

1) находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;

2) находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. Для рассматриваемого примера с помощью финансовой функции таблиц Excel или таблиц из Приложения находим для проекта B срочный аннуитет с ценой, равной NPV проекта B , цена которого составляет 5 391 тыс. руб. Соответствующий срочный аннуитет составит ЕАА В = 22 250 тыс. руб. Аналогично определяем для проекта А : ЕАА А = 17 180 тыс. руб.;

3) считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз — переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV =EAA / a . Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:

NPV A ∞ = 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. руб.,
NPV B ∞ = 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. руб.

Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же вывод — проект В более предпочтителен.

Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда предприятию более выгодно досрочное прекращение проекта, что, в свою очередь, может существенно повлиять на его прогнозную эффективность.

Пример. Данные табл. 6.3 могут быть использованы для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Финансовый результат прекращения проекта численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.

При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = -177 тыс. руб. проект следует отвергнуть.

Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо операционных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = -4800 + 2000 / 1,1 1 + 1875 / 1,1 2 + 1900 / 1,1 2 = 138 тыс. руб.

Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.

Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV c учетом инфляции будет идентичен NРV без учета инфляции.

Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, а использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателях формул есть поправка на инфляцию, а в числителях ее нет).

Влияние инфляции может учитываться двояко.

Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исключается и из цены капитала.

Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого способа в большинстве случаев неоправданно.

В соответствии со вторым (более предпочтительным) способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки с учетом темпов инфляции на конкретных рынках. Поскольку невозможно точно оценить будущие темпы инфляции, погрешности неизбежны и при использовании этого способа, поэтому степень риска капиталовложений в условиях инфляции повышается.

6.4. Риск, ассоциируемый с проектом

Характеристики риска. При анализе инвестиционных проектов выделяют три типа рисков:

1) единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;

2) внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;

3) рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.

Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете ряда обстоятельств:

1) риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако есть случаи, когда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки экспертов — руководителей и специалистов. Потому следует иметь в виду, что некоторые данные, используемые в анализе, неизбежно основываются на субъективных оценках;

2) в анализе риска используются различные показатели и специальные термины, которые были приведены ранее:

σ P — среднеквадратичное отклонение прибыльности рассматриваемого проекта, определяемое как среднеквадратическое отклонение внутренней доходности (IRR) проекта, σ P — показатель единичного риска проекта;

r P,F — коэффициент корреляции между доходностью анализируемого проекта и доходностью других активов предприятия;

r P,M — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем. Эта связь обычно оценивается на основе субъективных экспертных оценок. Если значение коэффициента положительно, то проект при нормальной ситуации в растущей экономике будет иметь тенденцию к высокой доходности;

σ F — среднеквадратическое отклонение доходности активов предприятия до принятия к исполнению рассматриваемого проекта. Если σ F невелико, предприятие стабильно и его фирменный риск относительно низок. В противном случае риск велик и велики шансы банкротства предприятия;

σ M — среднеквадратическое отклонение рыночной доходности. Эта величина определяется на основе данных прошлых лет;

β P,F - внутрифирменный β-коэффициент. Концептуально он определяется путем регрессии доходности проекта относительно доходности предприятия без учета данного проекта. Для расчета внутрифирменного коэффициента можно воспользоваться формулой, приведенной ранее:

β P,F = (σ P /σ F)×r P,F ;

β P,M - β-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций; теоретически может быть рассчитан путем регрессии доходности проекта относительно доходности на рынке. Он может быть выражен формулой, аналогичной формуле для β P,F . Это рыночный β-коэффициент проекта. Он является мерой вклада проекта в риск, которому подвергаются акционеры предприятия;

3) оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск — σ P , так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить — фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска;

4) большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Коэффициент корреляции редко равен +1,0, поэтому некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше, чем его единичный риск;

5) большинство проектов, кроме того, положительно коррелируют с другими активами в экономике страны;

6) если внутрифирменная β P,F проекта равна 1,0, то степень фирменного риска проекта равна степени риска среднего проекта. Если β P,M больше 1,0, то риск проекта больше среднего фирменного риска, и наоборот. Риск, превышающий средний фирменный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Уточнение WACC в этом случае осуществляется по соображениям здравого смысла;

7) если внутрифирменный β-коэффициент — β P,M проекта — равен рыночной бета предприятия, то проект имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект. Если β P,M проекта больше бета предприятия, то риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот. Если рыночная бета выше средней рыночной бета предприятия, то, как правило, это влечет использование средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Для уточнения WACC в этом случае можно воспользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (CAPM) ;

8) нередки утверждения, что единичный или внутрифирменный риски, определенные выше, не имеют значения. Если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный риск. Это неверно по следующим причинам:

• владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, больше озабочены фирменным риском, чем рыночным;
• инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от внутрифирменного риска предприятия;
• стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями; это, в свою очередь, затрудняет деятельность предприятий и, соответственно, снижает прибыльность и цены акций.

6.5. Единичный и внутрифирменный риски

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которая может основываться и на простом высказывании мнений специалистов и руководителей как экспертов, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто применяют следующие методы анализа:

1) анализ чувствительности;

2) анализ сценариев;

3) имитационное моделирование методом Монте-Карло.

Анализ чувствительности — точно показывает, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях.

Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета величин NPV и IRR для него. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов «что если?»:

• что если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру, на 20%?
• что если цены реализации упадут на 20%?
• что если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру, на 20%?

Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строятся графики их зависимости от изменяемой переменной.

Наклон линий графиков показывает степень чувствительности показателей проекта к изменениям каждой переменной: чем круче наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению переменной, тем более рисковым является проект. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.

Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших переменных и от диапазона вероятных значений этих переменных. Анализ риска, который рассматривает как чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, называется анализом сценариев.

При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий (например, объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, переменные издержки на единицу продукции) по наихудшему, среднему (наиболее вероятному) и наилучшему вариантам, а также оценки их вероятности. Часто для наихудшего и наилучшего вариантов рекомендуют вероятность 0,25, или 25%, а для наиболее вероятного — 50%.

Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации — йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта. Для этого используют формулы, подобные формулам (2.1) - (2.4).

Иногда стремятся более полно учесть многообразие событий и дают оценку по пяти вариантам событий (см. пример, приведенный в п. 2.5 главы 2).

Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует не сложного, но специального программного обеспечения, в то время как расчеты, связанные с рассмотренными выше методиками, могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.

Первый этап компьютерного моделирования — задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например, цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например, задают среднее и среднеквадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение, и верхний предел варьирующего признака.

Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом:

1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например, для объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей;

2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления), затем используется для определения чистых денежных потоков по каждому году; после этого рассчитывается NРV проекта в данном цикле расчетов;

3) этапы 1 и 2 многократно повторяются — например, 1000 раз, что дает 1000-е значения NPV , которые составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратичного отклонения.

Внутрифирменный риск — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия или, другими словами, влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков предприятия.

Известно, что наиболее релевантным (значимым) видом риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и поставщиков, является внутрифирменный риск, в то время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен рыночный риск проекта.

Еще раз обратим внимание на то, что внутрифирменный риск проекта — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия, или на колеблемость консолидированных денежных потоков предприятия. Внутрифирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения доходов проекта, так и его корреляции с доходами от других активов предприятия. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь сравнительно низкий внутрифирменный (корпорационный) риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов предприятия.

Теоретически внутрифирменный риск вписывается в концепцию характеристической линии. Напомним, что характеристическая линия отражает зависимость между доходностью актива и доходностью портфеля, включающего совокупность всех акций фондового рынка. Наклон линии — это β-коэффициент, являющийся показателем рыночного риска данного актива.

Если считать предприятие портфелем отдельных активов, то можно рассмотреть характеристическую линию зависимости доходности проекта от доходности по предприятию в целом, определяемой доходами ее отдельных активов, за исключением оцениваемого проекта. В этом случае доходность рассчитывается по учетным данным — данным бухгалтерского учета, методика использования которых будет пояснена ниже, поскольку по отдельным проектам невозможно определить доходность в рыночном смысле.

Наклон такой характеристической линии численно выражается значением β внутрифирменного риска проекта.

Проект, имеющий значение β внутрифирменного риска, равное 1,0, будет рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив предприятия. Проект с β внутрифирменного риска, превышающей 1,0, будет более рисковым, чем средний актив предприятия; проект с β внутрифирменного риска меньше 1,0 будет менее рисковым, чем средний актив предприятия.

β внутрифирменного риска проекта может быть определена как

где σ P — среднеквадратичное отклонение доходности проекта;
σ F — среднеквадратичное отклонение доходности предприятия;
r P,F — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия.

Проект со сравнительно большими значениями σ P и r P,F будет иметь больший внутрифирменный риск, чем проект, имеющий малые значения этих показателей.

Если доходность проекта отрицательно коррелирует с доходностью по предприятию в целом, высокое значение ст Р предпочтительно, поскольку чем больше σ P , тем больше абсолютная величина отрицательной β проекта, следовательно, ниже внутрифирменный риск проекта.

На практике прогнозировать распределения вероятности доходности отдельного проекта довольно трудно, но возможно. Для предприятия в целом получить данные о распределении вероятностей доходности трудностей обычно не вызывает. Но сложно оценить коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия. По этой причине переход от единичного риска проекта к его внутрифирменному риску на практике часто осуществляется субъективно и упрощенно.

Если новый проект соотносится с основным направлением деятельности предприятия, что обычно и имеет место, то высокий единичный риск такого проекта означает и высокий внутрифирменный риск проекта, поскольку коэффициент корреляции будет близок к единице. Если проект не соотносится с основным направлением деятельности предприятия, то корреляция может быть низкой и внутрифирменный риск проекта будет меньше его единичного риска. Основанная на таком походе методика расчетов приведена далее.

6.6. Рыночный риск

Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым бета — β U . Если предприятие начнет привлекать заемные средства, рисковость его собственного капитала, а также значение его теперь уже зависимого бета-коэффициента — β L возрастут.

Для оценки β L может быть использована формула Р. Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными выше показателями:

β L = β U - , (6.3)

где h — ставка налога на прибыль;

D и S — рыночные оценки заемного и собственного капитала предприятия соответственно.

Получение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия было рассмотрено в предыдущих главах, в том числе на примере применения теории опционов.

Если в анализе рассматривается независимое от кредиторов однопродуктовое предприятие, то ее β U представляет собой β-коэффициент единственного актива. β U может считаться β-коэффициентом актива, независимого в смысле финансирования.

β U предприятия с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является β U , а также способа финансирования актива. Приблизительно значение β U можно выразить с помощью преобразованной формулы Хамады:

β U = β L / . (6.4)

Оценка рыночного риска проекта методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или несколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее с помощью данных статистики рассчитывают значения β-коэффициентов этих предприятий путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве β-коэффициента проекта.

Пример. Предположим, доходность акций предприятия a M = 13%, D/S = 1,00 и h = 46%; безрисковая доходность на рынке ценных бумаг a RF = 8%, стоимость заемного капитала для предприятия a d = 10%.

Экономист-аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого — создание производства ПК, выявил три открытых акционерных общества, занятых исключительно производством ПК. Пусть среднее значение β-коэффициентов этих предприятий равно 2,23; среднее D / S — 0,67; средняя ставка h — 36%. Общий алгоритм оценки следующий:

1) идентифицируются средние значения β(2,23), D/S (0,67) и h (36%) предприятий-представителей;

2) по формуле (6.4) рассчитаем значение р функционирующих активов предприятий-представителей:

β U = 2,23 / = 1,56;

3) по формуле (6.3) рассчитаем β активов предприятий-представителей при условии, что эти предприятия имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и рассматриваемое предприятие:

β L = 1,56 × = 2,50;

4) используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) , определяем цену собственного капитала для проекта:

a si = a RF + (a M × a RF) × β i = 8% + (13% - 8%) × 2,50 = 20,5%;

5) используя данные о структуре капитала предприятия, определяем
средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта:

WASS = w d × a d × (1 - h ) + w s × a s = 0,5 × 10% × 0,60 + 0,5 × 20,5% = 13,25%.

Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.

Другая трудность — необходимость иметь не балансовые, а рыночные оценки составляющих капитала предприятий, в то время как в российской системе бухгалтерского учета все еще используются исключительно исторические, а не рыночные оценки.

Оценка рыночного риска методом учетной β . Бета-коэффициенты обычно определяют путем регрессии доходности акций конкретного акционерного общества относительно доходности по фондовому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрессии показателей рентабельности предприятия (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки предприятий. Определенные на такой основе (путем использования данных бухгалтерского учета, а не данных фондового рынка) бета-коэффициенты называются учетными β-коэффициентами.

Учетные β можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий — акционерных обществ открытого и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а также для крупных проектов. Однако следует иметь в виду, что они дают лишь приблизительную оценку рыночных β.

6.7. Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений

Метод безрискового эквивалента обусловлен непосредственно концепцией теории полезности. В соответствии с этим методом лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Идея безрискового эквивалента используется в процессе принятия решений при формировании бюджета капиталовложений:

1) по каждому году оцениваются степень риска элемента денежного потока конкретного проекта и сумма его безрискового эквивалента CE t .

Например, на третий год реализации проекта ожидается денежный поток в 1000 тыс. руб., уровень риска оценивается как средний; лицо, принимающее решение, считает, что безрисковый эквивалент CF 3 должен составить 600 тыс. руб.;

2) рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:

, (6.5)

Если значение NPV , определенное таким образом положительно, то проект можно принять.

Метод, скорректированной на риск ставки дисконта , не предполагает корректировку денежного потока, а поправка на риск вводится в ставку дисконта.

Например, предприятие, оценивающее проект, имеет WACC = 15%. Поэтому все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала предприятия, оцениваются по ставке дисконта, равной 15%.

Если рассматриваемый проект отнесен к классу более рисковых, чем средний проект предприятия, то для него устанавливается повышенная дисконтная ставка, например 20%. В этом случае расчетная величина NPV проекта, естественно, снизится.

Для того чтобы использование обоих рассмотренных методов привело к одному и тому же значению NPV , необходимо, чтобы дисконтированные элементы потока были равны между собой.

1. По видам деятельности: денежный поток производственной деятельности, денежный поток инвестиционной деятельности, денежный поток финансовой деятельности. 2. По направлению движения: положительный и отрицательный. 3. По способу оценки во времени: настоящий и будущий (прогнозируемый). 4. По уровню достаточности: избыточный и дефицитный. Существует два метода расчета потоков денежных потоков: прямой и косвенный. При прямом методе расчет потоков осуществляется на основе счетов бухгалтерского учета предприятия, а при косвенном - на основе показателей баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. При прямом методе предприятие получает ответы на вопросы относительно притоков и оттоков денежных средств и их достаточности для обеспечения всех платежей. При прямом методе поток денежных средств на конец периода определяется как разница между всеми притоками на предприятии по трем видам деятельности (основной, инвестиционной и финансовой) и их оттоками. При косвенном методе основой для расчета является нераспределенная прибыль, амортизация, а также изменение активов и пассивов предприятия. При этом увеличение активов уменьшает денежные средства предприятия, а увеличение пассивов - увеличивает, и наоборот. Косвенный метод показывает взаимосвязь различных видов деятельности предприятия, а также влияние на прибыль изменений в активах и пассивах предприятия. Основой расчета при прямом методе является выручка от реализации продукции, а при косвенном - прибыль.

7. Денежный поток по видам деятельности.

Денежный поток – поступление и выплаты денежных средств, распределенные по времени и обусловленные деятельностью предприятия. Классификация денежных потоков .1. По видам деятельности: денежный поток производственной деятельности, денежный поток инвестиционной деятельности, денежный поток финансовой деятельности. 2. По направлению движения: положительный и отрицательный. 3. По способу оценки во времени: настоящий и будущий (прогнозируемый). 4. По уровню достаточности: избыточный и дефицитный. Денежный поток производственной деятельности – движение денежных средств в процессе производства и реализации основной продукции. Денежный поток инвестиционной деятельности - инвестирование средств и реализация внеоборотных активов. Денежный поток финансовой деятельности - получение и возврат финансовых ресурсов. Операционный денежный поток = чистая прибыль + амортизация за период + увеличение краткосрочной задолженности - увеличение дебиторской задолженности - увеличение величины запасов. Финансовый денежный поток = привлечение акционерного капитала + привлечение кредитных ресурсов – возврат кредитных ресурсов – выплата % за кредиты – дивиденды. Величина операционного денежного потока имеет положительное значение, инвестиционного - отрицательное, финансового - может быть и положительным и отрицательным. Денежный поток, в котором отток превышает приток, называется негативный кэш фло. В противном случае - это позитивный кэш фло. Применяется также понятие дисконтированный или привлеченный денежный поток. Это означает приведение будущих денежных потоков в сопоставимый с настоящим временем вид. Денежные потоки связаны с притоками и оттоками денежных средств.

8. Диверсификация и риск портфеля ценных бумаг.

Портфель ценных бумаг может состоять из одной ценной бумаги или их сочетания. Такой портфель может содержать обыкновенные акции, привилегированные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, облигации, необеспеченные обязательства, варранты и даже производные инструменты. Смесь или специализация зависит от представлений инвестора о рынке, его терпимости к риску и ожидаемого дохода. Портфель может состоять из инвестиции в одну компанию или множество компаний. Инвестиции также могут быть в компании одного сектора или широкого круга отраслей. В идеале портфель должен состоять из ценных бумаг широкого спектра отраслей. Диверсификация портфеля ценных бумаг - образование инвестиционного портфеля из широкого круга ценных бумаг с целью избегания серьезных потерь, в случае падения цен одной или нескольких ценных бумаг. Причина диверсификации - в попытке распределить риск по портфелю, поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны свои риски. Предполагается, что инвестор отрицательно относится к риску. Это означает, что инвестор не будет брать на себя неоправданный риск. Диверсификация портфеля снижает риск, поскольку общая сумма рисков по каждой ценной бумаге в портфеле не равна риску по портфелю в целом. Современная теория портфеля была сформулирована Гарри Марковитцем в работе, опубликованной в 1952 году. Вкратце эта теория утверждает, что максимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятия решения из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфель нужно диверсифицировать. Уменьшение риска, однако, означает и снижение доходности. Таким образом, при снижении риска доходы от портфеля должны быть оптимизированы. Фактически нужен такой портфель, в котором соотношение риска и дохода было бы приемлемым для инвестора. Само собой разумеется, что у каждого инвестора свое отношение к риску - его неприятие или стремление к нему в зависимости от угла зрения. Некоторые инвесторы предпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свести его к минимуму. Естественно, что чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый доход.

9. . Дивидендная политика и факторы, определяющие ее выбор.

Дивидендная политика – составная часть общей политики управления прибылью, связанная с механизмом формирования финансовых результатов. Цель ДП – в определении оптимального соотношения между дивидендами и величиной реинвестируемой прибыли.

Дивиденды – денежные доходы акционеров, получаемые в соответствии с долей вклада в общую сумму соответствующего капитала. Подходы к определению ДП: Консервативный – основан на определении дивидендов по остаточному принципу. Соответствует теории независимости дивидендов. Умеренный подход – допускает выплату стабильного размера дивидендов с надбавкой в различные периоды. Данный подход соответствует теории «Синицы в руках»; Агрессивный – стабильно высокий уровень дивидендов с долгосрочной тенденцией росту, соответствует клиентурной теории. Див полит оказ существ влиян на полож-е предпр на рынке кап-ла, на динамику цены его акций. Осн целью разраб див полит явл устан-е необходим пропорциональности м/у текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизир-щим рын сто-ть предпр и обеспечив-щим его развитие. На дивид полит оказ => ФАКТОРЫ: 1 Правовые (в РФ выплата див регулир-ся ФЗ «об АО», 2 условие контракта . Мож быть установлен минимальн. размер реинвестр-я прибыли, при получ-ии долгосрочн кредитов. 3 Ликвидность. В связи с тем, что момент реализ прод-ии не совпад с мом-м поступлен ден сре-в, АО может быть прибыльным, но не иметь досточ. сре-в на расч. счете для выплаты дивид-в. 4.Расшир-е про-ва . Акционеры могут пойти на огранич-е в выплате дивид-в, чтобы не прибегать к дорогостоящ заимствованиям или эмиссии доп акций. 5.Интересы акционеров . Принимая реш-е о величине выплат див., необх учитывать, как это реш-е повлияет на рын сто-ть компании.

10. Информационное обеспечение деятельности финансового менеджера.

Эффективность ФМ на предприятии в значит.мере определ-ся использованием инфор..базы и зависит от нее. Формиров-е инфор.базы ФМ на предприятии представл.собой процесс целенаправлен.подбора соответствующих показателей, ориентированных как на принятие стратегич.решений, так и на эффективное текущ.управление фин.деятель-тью. Выделяют 4 группы показателей ФМ:1 . показатели, характеризующие общеэкономическ.развитие страны (используются для прогнозирования условий внешн.среды функциониров-я предприятий при принятии стратегич.решений в обл-ти фин. деятельности. К этой группе относятся след.показатели: а) показатели макроэкономич. развития (темп роста ВВП, денеж. доходы населения и т.д.) б) показатели отраслевого развития (объем произведен. продукции, общая стоимость актива и т.д.). Формирование показателей этой группы основывается на публикации данных гос.статистики, публикации отчетных материалов в прессе и т.д.) 2 . показатели, харак-щие конъюнктуру финанс.рынка (используются для принятия управленч. решений в обл-ти формирования портфеля долгосрочн.финанс. инвестиций, осуществление краткосрочн.финанс. вложений и др. операций. К этой группе относятся след. показ-ли: а) виды основных котируемых финанс. инструментов, обращающихся на фондовом рынке. б) цены и объемы сделок по основн.видам фондовых инструментов. в) депозитные и кредитные ставки коммерч.банков. г) официальн.курсы отдельных валют. Источником показателей этой группы служат публикации коммерч. изданий). 3. Нормативно-регулирующ.показатели (это законы, постановления) На основе этой сис-мы показателей проводится анализ, прогнозиров-е, планиров-е и принятие оперативных управленч. решений по всем направлениям финанс. деятель-ти предприятия. Преимуществом показ-лей этой группы яв-ся их унифицированность, регулярность формирования, высокая степень достоверности и надежности.

11. Источники финансирования оборотного капитала.

Источники финансирования подразделяются на собственные и заемные. Собственные. Уставной капитал – это собственные средства инициатора хозяйственной деятельности, а также паевые взносы участников. Резервы – это все, что было накоплено данной организацией в предшествующий период. Добавочный капитал – это нераспределенная прибыль, которая будет использована в данном периоде. Заемные источники представляют собой различные виды ссуд. Это могут быть банковские ссуды, ссуды не кредитных организаций, а также кредиторская задолженность, в том числе товарный кредит. За счет внутренних источников покрывается основная потребность предприятия в ресурсах. За счет внешних покрывается дополнительная потребность в формировании сезонных запасов сырья, материалов, готовой продукции. Предприятие может обеспечить внутренне финансирование из имеющихся оборотных средств (улучшить контроль за счетами к оплате). К источникам внутреннего финансирования относится прибыль, средства фонда потребления и резервов. Источники внешнего финансирования: банки (краткосрочный кредит), инвестиционные фонды (операции с векселями), государство (отсрочки налоговых платежей), предприятия (взаимозачеты).

12. . Источники финансирования предприятия.

Финансовые ресурсы – совокупность ден.ср-в строго целевого использования, обладающая потенциальной возможностью мобилизации или иммобилизации. Источники фин.ресурсов можно разделить на 3 группы:1) собственные – амортизация, прибыль, целевые фонды: резервный, ремонтный, страховые резервы);2) заемные – кредиты, ссуды, займы различных форм: кредиты банков, иных финансовых институтов (страховые компании, инвестиционные фонды, ПИФы), бюджетный кредит, коммерческий кредит;3) привлеченные – ср-ва от долевого участия в инвестиционном процессе, ср-ва от эмиссии ценных бумаг, паевые и иные взносы учредителей организации, страховые возмещения, платежи по особым формам финансирования (франчайзинг), ассигнования из бюджета (только для учреждений).Источники финансирования пред-я- это ср-ва, к-ми располагает пред-е для осущ-я своей деят-ти с целью получения прибыли. Источники фин-я пред-я делятся на собств. и заемный кап-л . Собств . кап-л включает: нераспред. прибыль, амортизацию, эмиссию акций(устав. кап-л). Заемны й кап-л : долгосроч. кредиты и займы, краткосроч. кредиты и займы, кредитор. задолж-ть.. Структура ист-ов фин-я активов пред-я представлена собств. и заемным капиталом . Собств. кап-л в общем виде опред-ся стоим-ю имущества, принадл. орг-ии. Собств. к-л состоит из уставн., добавоч. и резервного к-ла, нераспред. прибыли и целевых фондов. Все ист-ки форм-я к-ла можно разделить на внутр. и внешние . К внутрен .: нераспред. прибыль и аморт-я, а к внешним : долгосроч. кредиты и займы, краткосроч. к. и з., эмиссия акций, кредитор. зад-ть, безвозмезд. целевые финанс-я. Положит. особ-ти собст. кап-ла :1) простота привл-я, т.к. решения связаны с увелич-ем собс. к-ла приним-ся собственниками и менедж-ми пред-я без необход-ти получ-я согласия др. хозяйств. субьектов;2) более высокая способ-ть генериров-я прибыли во всех сферах деят-ти, т. к. при его использовании не требуется уплата ссудного %; 3) обеспеч-е фин. устойч-ти развития пред-я, его платежесп-ти в долгосроч. периоде и снижением риска банкротства.Недостатки :1) огранич-ть объемов привлечения и возмож-ти сущ-го расширения операц. и инвестиц. деят-ти пред-я в период благоприят. конъюнктуры рынка; 2) высокая ст-ть по сравнению с альтернат. заемными ист-ми формир-я капитала; 3) неиспользуемая возм-ть прироста коэф-та рентаб-ти собств. кап-ла за счет привл-я заемных фин. сред-в. Полож. ооб-ти заемного кап-ла: 1)достаточ. широкие возмож-ти привлеч-я, особенно при высоком кредитном рейтинге пред-я и наличии залога; 2) обесп-е роста фин. потенциала пред-я при необход-ти сущ-го расширения его активов и возраст-я темпов роста объема его хоз. деят-ти; 3) более низкой стоим-ю по сравнению с собств. кап-лом за счет обеспеч-я эффекта налогового щита; 4) способ-ю генерировать прирост фин. рентаб-ти. Недостатки: 1) генерирует наиболее опасные фин. риски в хоз. деят-ти пред-я-риск сниж-я фин. устойч-ти и потери платежесп-ти; 2) активы, сформ-ые за счет заем. кап-ла генерируют меньшую норму прибыли, к-ая сниж-ся на сумму выплач. ссуд. %; 3) высокая зав-ть стоим-ти заем. кап-ла от колебания конъюнктуры фин. рынка; 4) сложность процедуры привл-я. К заем. ист-кам фин-я пред-я отн-ся: выпуск облигаций, долгосроч. и краткосроч. кредиты, лизинг, инвестиц. налоговый кредит, выпуск векселей.

18. Методы оценки финансовых рисков.

Для оценки финансовых рисков используется понятие «вариабельность» или «доходность», которая может быть получена в результате владения данным активом. Вариабельность оценивается дисперсией, средним квадратическим отклонением и коэффициентом вариации. Являясь относительным показателем коэффициент вариации наиболее предпочтителен для пространственно-временных сопоставлений. Риск не поддается точной оценке, т.е. он является субъективной величиной. В зависимости от выбранной меры риска возможно получение различных его оценок. Инвесторы, участвующих в операциях на рынке, подразделяется на 3 категории: 1) нейтральный к риску, 2) несклонный к риску, 3) склонный к риску. Методы анализа рисков подразделяются на количественные и качественные. Основным количествен-м методом анализа рисков явл. статистич. метод. Он предполагает расчет след. показателей: 1.Среднее ожидаемое значение . Он явл. средневзвешенным всех возможных результатов, где вероятность каждого результата используется в качестве частоты соответветствующ. значения.2.дисперсия – явл-ся мерой разброса возможных результатов вокруг ожидаемого значения. Эта сумма квадратов разниц м/у фактическ.значениями случайн.величины и ее средним значением, умноженные на соответствующ.вероят-ти. Чем больше дисперсия, тем сильнее разброс.3.стандартн.отклон-е , чем оно выше, тем выше риск связанный с данной операцией.4.коэф-т вариации –определяет степень риска на ед-цу среднего значения. Чем больше коэф-т, тем выше риск. Качествен.методы оценки рисков основаны на специальн.приемах обработки мнений и суждений экспертов.

Базовым понятием в доходном подходе являются чистые денежные поступления или чистые денежные потоки, определяемые как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период времени.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо, так называемым "денежным потоком для собственного капитала", либо "денежным потоком для всего инвестированного капитала".

При оценке ООО "Битум" была применена модель денежного потока для собственного капитала. При использовании данной модели рассчитывается стоимость собственного капитала компании. Денежный поток для собственного капитала определяется по следующей схеме:

чистая прибыль после уплаты налогов

Амортизационные отчисления

Увеличение долгосрочной задолженности

+ (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

+ (-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

Уменьшение долгосрочной задолженности

___________________________________

Денежный поток

Денежный поток рассчитывается на номинальной основе, т.е. в текущих ценах.

Финансовый цикл предприятия вычисляется по формуле:

Ф ц = О д.з. + О з. - О к.з.

где Ф ц - финансовый цикл;

О д.з. - оборачиваемость дебиторской задолженности;

О з. - оборачиваемость запасов;

О к.з. - оборачиваемость кредиторской задолженности.

Так как в нашем случае мы предполагаем, что взаимозачеты предприятия будут вестись своевременно, дебиторская и кредиторская задолженности взаимопогашаются. Следовательно, финансовый цикл будет зависеть от оборачиваемости запасов предприятия. Оборачиваемость запасов включает в себя оборачиваемость сырья и материалов, малоценных и быстроизнашиваемых товаров, готовой продукции, отгруженных товаров, прочих товаров и материалов. Оборачиваемость запасов также включает в себя оборачиваемость сырья и материалов, малоценных и быстроизнашиваемых товаров, готовой продукции, отгруженных товаров, прочих товаров и материалов. Оборачиваемость запасов также включает в себя НДС по приобретенным ценностям. Это все отражено в строках 210 и 220 формы 1 балансового отчета действующего предприятия. Отсюда период оборачиваемости запасов вычисляется по формуле:

где З ср – среднее значение запасов за начальный и конечный период (стр.210 формы 1 баланса);

НДС ср – среднее значение НДС по приобретенным ценностям за начальный и конечный период (стр. 220 формы 1 баланса);

В ср – среднее значение выручки за начальный и конечный период (стр. 010 формы 2 баланса);

360 – количество дней в периоде.

Вычисляя по данной формуле, получаем значения периодов оборачиваемости запасов за 2001, 2002 и 2003 годы. Они составляют 42, 64 и 104 дней соответственно.

Средний период оборачиваемости запасов за эти три года равен:

П об.з. = (42+64+104)/3 = 70 дней

Исходя из этого, вычисляем потребность предприятия в оборотных средствах (требуемый оборотный капитал):

где К тр.об. – требуемый оборотный капитал,

360 – количество дней в периоде.

Таким образом, и прирост оборотного капитала будет рассчитываться как процент (19,4%) от разницы выручки от реализации между соседними интервалами.

В расчете денежного потока первого прогнозного года учтено погашение кредита.

На следующем этапе использования метода дисконтируемых будущих денежных потоков рассчитывается суммарная величина доходов, которые можно получить в постпрогнозный период. Величину доходов в постпрогнозный периоде мы рассчитывали по модели Гордона, которая выглядит следующим образом:

V – суммарная величина дохода в постпрогнозный период;

D – денежный поток, который может быть в начале третьего года;

r – ставка дисконта для собственного капитала (0,42);

R – ожидаемые долгосрочные стабильные темпы роста денежного потока, в нашем случае, равные 5%.

Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период.

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года).

В наших расчетах принято, что предприятие получает доходы и проводит расчеты равномерно в течение года. Таким образом, дисконтирование денежных потоков произведено для середины периода по следующей формуле:

PV – текущая стоимость будущих доходов;

r – ставка дисконта;

n – число периодов.