Финансовый анализ проектов Немногие из крупных управленческих решений настолько прозрачны, что можно спокойно обойтись без финансового анализа, ибо преимущества и так очевидны. Некоторые менеджеры полностью передоверяют финансовый анализ бухгалтерам. Но это скорее

Связь проектов со стратегией В конце хотелось бы немного рассказать о том, где находятся инвестиции и инвестиционные проекты в структуре работы компании в целом. Общую логику рождения и реализации проектов я бы обрисовал следующим образом.Если коротко, то мы начинаем от

Энергия: альтернативных источников недостаточно Поскольку мир продолжает развиваться и его население – расти, спрос на энергию становится ненасытным. Энергия необходима промышленности, транспорту, для бытового потребления (отопления, освещения, работы холодильного

Принцип № 6: демонстрируйте издержки альтернативных вариантов поведения Теперь мы переключим внимание на другую сторону уравнения и попытаемся выявить конкурирующие варианты поведения и те издержки, которые может ассоциировать с ними ваш целевой рынок.Конкуренция

Менеджмент проектов «Проект – это совокупность задач или мероприятий, связанных с достижением запланированной цели, обычно уникальной и неповторяющейся.» Менеджментом проектов занимаются практически все менеджеры. Если операции ориентированны на проектную

Неоднозначность результатов противоречащих друг другу при рассмотрении нескольких альтернативных инвестиционных проектов в зависимости от выбранного метода его экономической оценки

Проекты называются альтернативными, если осуществление одного из них делает невозможным или нецелесообразным осуществление остальных.

Чаще всего альтернативными проектами являются проекты, служащие достижению одной и той же цели, но из альтернативных проектов может быть реализован только один.

Самая сложная в ряде проблем инвестиционного анализа -- это принятие решения по выбору лучшего из альтернативных проектов. В этой ситуации аналитик должен:

выбрать лучший из нескольких проектов, направленных на достижение одной и той же цели инвестора;

из нескольких независимых проектов выбрать лучший, если инвестиционного капитала недостаточно для реализации всех;

выбрать различные варианты одного проекта.

Выбор лучшего варианта инвестирования из ряда альтернативных делается по шагам:

проводится проверка соответствия каждого варианта всем имеющимся ограничениям технического, экологического, социального и иного характера;

проводится анализ финансовой состоятельности каждого проекта. Проекты, которые не отвечают первым двум условиям, исключаются из дальнейшего рассмотрения. Иногда их параметры, условия финансирования и (или) организационно-экономический механизм реализации можно подкорректировать таким образом, чтобы удовлетворить условиям реализуемости и финансовой состоятельности;

производится оценка абсолютной эффективности каждого из проектов по системе международных показателей, таких как: срок окупаемости, бухгалтерская рентабельность инвестиций;

оценивается сравнительная эффективность проектов.

Нельзя также не остановиться на проблеме противоречивости показателей эффективности.

При выборе одного из взаимоисключающих проектов может возникнуть ситуация, когда один из них имеет более высокую чистую текущую стоимость, другой -- более высокий индекс рентабельности инвестиций, а третий -- большую внутреннюю норму прибыли.

Такое положение называют конфликтом критериев.

Эффективность является более глубокой характеристикой функционирования системы в целом (и с затратной, и с результативной стороны). Именно поэтому оценка и выбор альтернативных инвестиционных проектов должны базироваться на показателях эффективности, а показатели различных видов эффектов могут и должны использоваться в качестве дополнительных при принятии инвестиционных решений.

На основании изложенных выше аргументов, а также учитывая базовую концепцию финансового анализа -- концепцию ограниченности ресурсов, считается, что индекс рентабельности инвестиций (PI) должен быть основным критерием выбора лучшего из конкурирующих инвестиционных проектов.

Индекс PI как показатель эффективности обладает рядом неоспоримых преимуществ, а именно:

учитывает распределение во времени потоков реальных денег;

рассматривает сумму эффектов, полученных на протяжении всего срока жизни проекта;

позволяет корректно сравнивать проекты, различающиеся своими масштабами («физическими» объемами инвестиций, производства, продаж и т. д.).

Что касается показателя внутренней нормы прибыли, то многие исследователи не рекомендуют принимать его в качестве основного критерия выбора лучшего из альтернативных проектов.

Основные претензии, высказываемые в адрес этого показателя, можно свести к нескольким положениям:

невозможность выбора среди проектов, имеющих различные сроки жизни;

невозможность корректного сравнения проектов, имеющих разный объем инвестиций;

нереалистичное предположение об условиях реинвестирования денежных поступлений от проектов;

множественность значений внутреннего коэффициента рентабельности для проектов с неконвенциональной структурой денежных потоков.

К сожалению, действующие в настоящее время нормативные документы нацелены при выборе альтернативных проектов на показатели эффекта.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными Министерством экономики Российской Федерации, Министерством финансов Российской Федерации, Государственным комитетом Российской Федерации по строительной, архитектурной и жилищной политике 21 июня 1999 г. N ВК 477, при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта Абз. 5 раздела 2.2 Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных Министерством экономики Российской Федерации, Министерством финансов Российской Федерации, Государственным комитетом Российской Федерации по строительной, архитектурной и жилищной политике 21 июня 1999 г. N ВК 477. При этом, основным показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную эффективность инвестиционных проектов, является значение ожидаемого чистого денежного дохода.

Инвестиционные проекты, финансируемые полностью или частично за счет средств соответствующего бюджета, до их утверждения подлежат проверке на предмет эффективности использования направляемых на капитальные вложения средств. Цель такой проверки, помимо эффективности осуществленных капитальных вложений, заключается в предотвращении создания объектов, использование которых нарушает права физических и юридических лиц и интересы государства, не отвечает установленным требованиям и т.п. При этом предусмотрено, что случаи и порядок осуществления проверок устанавливаются соответственно нормативными правовыми актами Правительства РФ, нормативными правовыми актами субъектов РФ, муниципальными правовыми актами.

В частности, механизм проверки в отношении средств федерального бюджета установлен Постановлением Правительства РФ от 12.08.2008 № 590. Преобладающими методами оценки эффективности модернизации как формы текущих инвестиций являются зарубежные методы, основанные на дисконтированных денежных потоках. Именно данные методы закреплены в уже упоминавшихся Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов.

Правила проведения проверки инвестиционных проектов, предусматривающих строительство, реконструкцию объектов капитального строительства и (или) осуществление иных инвестиций в основной капитал, финансируемых полностью или частично за счет средств бюджета субъекта РФ или муниципального образования, утверждаются соответственно нормативными правовыми актами субъекта РФ или муниципальными правовыми актами (например, Постановление Правительства Московской области от 09.08.2010 № 643/32 «Об утверждении Порядка проведения проверки инвестиционных проектов на предмет эффективности использования средств бюджета Московской области, направляемых на капитальные вложения» URL: http://www.referent.ru/3/75541; Постановление администрации Воскресенского муниципального района Московской области от 22.10.2010 № 2023 «Об утверждении Порядка проведения проверки инвестиционных проектов на предмет эффективности использования средств бюджета Воскресенского муниципального района, направляемых на капитальные вложения» URL: http://www.regionz.ru/index.php?ds=978171 и др.)

На основании проведенного выше анализа можно утверждать, что ориентация на показатели эффекта, создаваемого проектом, не стимулирует повышение эффективности общественного производства и оптимальное использование ограниченных ресурсов.

В связи с этим представляется, что главными критериями при выборе альтернативных проектов должны быть индекс рентабельности инвестиций и внутренняя норма прибыли проекта.

Однако нельзя не сказать о том, что в ходе оценки эффективности инвестиций необходимо помнить о возможности возникновения ошибок и не полагаться на один критерий, тем более что каждый из них подчеркивает какой-либо особенный аспект состояния проекта.

Лишь взятые в совокупности различные критерии дают наиболее полную картину эффективности принятия инвестиционного решения.

Метод расчета чистого приведенного эффекта

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.

Показатель NPV представляет собой разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведёнными к текущему моменту времени (моменту оценки инвестиционного проекта). Он показывает величину денежных средств, которую инвестор ожидает получить от проекта, после того, как денежные притоки окупят его первоначальные инвестиционные затраты и периодические денежные оттоки, связанные с осуществлением проекта. Поскольку денежные платежи оцениваются с учётом их временномй стоимости и рисков, NPV можно интерпретировать как стоимость, добавляемую проектом. Её также можно интерпретировать как общую прибыль инвестора.

Иначе говоря, для потока платежей CF (Cash Flow), где -- платёж через лет () и начальной инвестиции IC (Invested Capital) в размере чистая приведённая стоимость рассчитывается по формуле:

где -- ставка дисконтирования.

В обобщённом варианте, инвестиции также должны дисконтироваться, так как в реальных проектах они осуществляются не одномоментно (в нулевом периоде), а растягиваются на несколько периодов. Расчёт ЧДД -- стандартный метод оценки эффективности инвестиционного проекта и показывает оценку эффекта от инвестиции, приведённую к настоящему моменту времени с учётом разной временномй стоимости денег. Если ЧДД больше 0, то инвестиция экономически эффективна, а если ЧДД меньше 0, то инвестиция экономически невыгодна (то есть альтернативный проект, доходность которого принята в качестве ставки дисконтирования требует меньших инвестиций для получения аналогичного потока доходов).

С помощью ЧДД можно также оценивать сравнительную эффективность альтернативных вложений (при одинаковых начальных вложениях более выгоден проект с наибольшим ЧДД). Но всё же для сравнительного анализа более применимыми являются относительные показатели. Применительно к анализу инвестиционных проектов таким показателем является внутренняя норма доходности.

Внутренняя норма доходности (англ. internal rate of return, общепринятое сокращение -- IRR (ВНД)) -- это процентная ставка, при которой чистая приведённая стоимость (чистый дисконтированный доход - NPV) равна 0. NPV рассчитывается на основании потока платежей, дисконтированного к сегодняшнему дню.

Таким образом, для потока платежей CF, где -- платёж через лет () и начальной инвестиции в размере внутренняя норма доходности рассчитывается из уравнения:

При принятии инвестиционных решений ВНД используется для расчёта ставки альтернативных вложений. При выборе из нескольких проектов с разными ВНД, выбирается проект с максимальным значением ВНД. Данный критерий не используется, если денежные потоки несколько раз за рассматриваемый период меняют знак.

Что касается показателя IRR, то он имеет ряд серьезных недостатков. Коротко охарактеризуем их:

• 1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно.
• 2. Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом.
• 3. Одним из существенных недостатков критерия IRR является то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и Б, которые могут быть осуществлены одновременно:

NPV (А + Б) = NPV(А) + NPV(Б),

но IRR (А + Б) не равно IRR(А) + IRR(Б).

По требованиям ЦБ РФ, банки обязаны указывать ЭПС -- эффективную процентную ставку. Данная ставка может быть самостоятельно рассчитана заёмщиком с помощью редактора электронных таблиц и формулы IRR (в Microsoft Excel ВСД).

Индекс Текущая версия рентабельности инвестиций (англ. PI от англ. Profitability Index) рассчитывается как отношение суммы дисконтированных денежных потоков к первоначальным инвестициям:

NCF (net cash flow) -- чистые денежные потоки (дисконтированные),

Инвестиции

Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Таким образом, критерий РI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Если PI > 1 -- проект следует принять, PI < 1 -- отвергнуть. В случае, когда PI = 1 предполагается отсутствие как прибыли, так и убытков.

Метод определения срока окупаемости инвестиций

Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного им. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограниченность доступных финансовых ресурсов.

Из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV - это абсолютный показатель, а PI и IRR - относительные.

При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:

• а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия является одной из наиболее приоритетных целевых установок);
• б) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов; при этом если IRR > СС, то приростные затраты оправданы и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.

Наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:

Он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; Он обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.

При рассмотрении нескольких альтернативных инвестиционных проектов в зависимости от выбранного метода его экономической оценки можно получить далеко не однозначные результаты, зачастую противоречащие друг другу, и это несмотря на то, что между показателями NPV, PI, IRR и СС имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1;

если NPV = 0, то одновременно IRR = СС и PI = 1;

Среди финансовых аналитиков существует мнение, что чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) не является наиболее эффективным критерием оценки выбора финансового решения.

Показатель NPV весьма информативен для различных участников инвестиционного проекта. Положительное значение характеризует прирост чистого денежного потока по проекту, а следовательно, увеличивает рыночную стоимость компании и, соответственно, благосостояние ее собственников. Высокое положительное значение NPV - своеобразный щит проекта на случай негативных изменений во внешней среде. Тем не менее следует обратить внимание на два существенных фактора - горизонт планирования (продолжительность инвестиционного проекта) и выбор ставки дисконтирования.

Если ориентироваться исключительно на показатель NPV, то среди альтернативных инвестиционных проектов чаще всего оптимальным будет проект, требующий значительных инвестиций и более продолжительный по времени реализации. Рассмотрим гипотетический пример, где ставка дисконтирования равна 10% (табл. 1).

Таблица 1. Сравнительный анализ альтернативных инвестиционных проектов

Абсолютное значение показателя NPV проекта A в шесть раз превышает значение NPV проекта B. Очевидно, что не совсем корректно сравнивать альтернативные инвестиционные проекты, которые по фактору времени не сопоставимы. Для нивелирования временной несопоставимости можно:

• - спрогнозировать дополнительные инвестиции и чистый денежный поток по менее продолжительному проекту на срок, равный продолжительности альтернативного проекта (повтор реализации менее продолжительного инвестиционного проекта);
• - воспользоваться такими методами, как метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов; метод бесконечного цепного повтора сравниваемых проектов; метод эквивалентного аннуитета.

Следует отметить, что данные методы можно использовать в условиях определенности и риска. В условиях высокой степени риска и неопределенности следует отказаться от данных методов и ранжировать разные по продолжительности альтернативные проекты на основании рассчитанных значений NPV и других критериев. Время реализации проекта является слабой стороной показателя NPV и в большей степени зависит от точности сделанного прогноза, так как для внешней среды характерна высокая степень непредсказуемости. Вторым важным фактором при расчете показателя NPV является выбор ставки дисконтирования. Он зависит от ряда факторов. Нельзя допускать произвольного выбора ставки дисконтирования от самого низкого процента по государственным ценным бумагам (гарантированная доходность) до необоснованно высоких процентов, учитывающих всевозможные интересы и риски инвесторов.

На основании изложенных суждений выделим основные положительные и отрицательные стороны показателя NPV, которые приведены в таблице 2:

Таблица 2. Сильные и слабые стороны показателя NPV

Таким образом, однозначно утверждать, что показатель NPV является абсолютно объективным при принятии инвестиционных решений, не представляется возможным. Для этого необходим не один формализованный аргумент, иначе однокритериальное принятие решения может привести к серьезным отрицательным последствиям. Целесообразно рассчитывать несколько как абсолютных, так и относительных показателей, учитывая с какой позиции оценивается проект, и, соответственно, принимать взвешенное решение.

Однако, рассчитав все коэффициенты, могут возникнуть определенные противоречия между ними. Следовательно, необходимо в зависимости от специфики альтернативного инвестиционного проекта с учетом того, с чьей стороны оценивается проект, взвесить значимость тех или иных коэффициентов (то есть определить приоритетность), а остальные использовать в качестве вспомогательных.

альтернативный проект окупаемость приведенный

Анализ альтернативных инвестиционных проектов

Оценка экономической эффективности инвестиций позволяет экономисту сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Одним из побудительных мотивов, заставляющих предприятие выбирать из нескольких перспективных проектов один или несколько, является ограниченность финансовых средств. Из всех рассматриваемых критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV , IRR , PI .

Для рассматриваемых проектов А, Б и В могут быть рассмотрены, так как все критерии эффективности удовлетворяют предъявляемым к ним требованиям: PI > 1; PP меньше 5 лет; NPV > 0; IRR > 0,1. Однако лучшим проектом будет проект Б, так как его NPV, IRR , PI больше.

При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:

1) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV , так как этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия является одной из наиболее приоритетных целевых установок);

2) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов. Если IRR > CC , то приростные затраты оправданы и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями. Наиболее предпочтительным критерием является NPV .

Стартовые инвестиции проектов:

Проект А - 34 млн.руб.; Проект Б - 45 млн.руб.; Проект В - 45 млн.руб., которые рассчитанные на 5 лет.

Рассмотрим динамику денежных потоков и показателей эффективности проектов Б и В, так как данные проекты имеют одинаковые стартовые инвестиции.

Из рассмотренных проектов по всем критериям эффективности предъявляемых к ним требований: PI > 1; РР - меньше 5 лет; NPV > 0; IRR > 0.1, предпочтительнее проект Б, а проект В - отвергается.

Анализ эффективности инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска

Оценка проектов в условиях инфляции

При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности учитывать влияние инфляции, т.к. инфляция искажает результаты анализа эффективности долгосрочных инвестиций. Наиболее простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. Для практических расчетов формула будет иметь вид

где р - коэффициент дисконтирования с учетом инфляции; i - индекс инфляции.

Рассмотрим экономическую целесообразность реализации проекта Б при следующих условиях: величина инвестиций - 45 млн. руб.; период реализации - 5 лет; доходы по годам (млн. руб.) - 34; 23; 11; 9; 0; текущая ставка доходности (без учета инфляции) - 12%; среднегодовой индекс инфляции - 11%.

Произведем оценку проекта без учета и с учетом инфляции.

1. Без учета инфляции:

N 34/1,12+23/1,254+11/1,405+9/1,574 - 45 = 30,357 + 18,341 + 7,829 + 5,718 - 45 = 17,245 млн.руб.

Следовательно, при отсутствии инфляции проект целесообразно принять (NPV 0).

2. С учетом инфляции: (23%)

p = 0,12 + 0,11 = 0,23 (23%).

N 34/1,23 + 23/1,513 + 11/1,861 + 9/2,289 - 45 = 27,642 + 15,202 + 5,911 + 3,932 - 45 = 7,687 млн. руб.;

NPV 0, следовательно, проект можно принять.

Оценка рисков инвестиционных проектов

Риск инвестиционного проекта выражается в отклонении денежных средств для данного проекта от ожидаемого. Чем больше отклонение, тем проект считается более рискованным. Существует несколько подходов к оценке рисков инвестиционных проектов:

1) имитационная модель оценки риска;

2) методика изменения денежного потока (метод достоверных эквивалентов);

3) метод корректировки на риск коэффициента дисконтирования.

Реализация реального инвестиционного проекта связана с определенной долей риска. Увеличение риска связано с ростом вероятного дохода. Поэтому чем больше риск по конкретному проекту, тем выше должна быть премия за риск. Учесть это можно добавлением премии к безрисковому коэффициенту дисконтирования.

Безрисковый коэффициент дисконтирования в основном соответствует государственным ценным бумагам. Более рисковыми являются облигации, акции и др.

Рассмотрим инвестиционных проекта, средняя ставка доходности составляет 12%. Риск, определенный экспертным путем, связанный с реализацией проекта А, составил 13%, проекта Б - 16%, а с реализацией проекта В 17%. Срок реализации проектов 5 лет. Оценить эффективность проектов с учетом риска

Оценка эффективности проектов с учетом риска

Проект Б с большим NPV считается предпочтительным.

Проекты с меньшими показателями отвергаются - это А и В.