Методы защиты от недружественных поглощений: зарубежный опыт и российская практика. Регламентация формирования и деятельности органов управления как способ разумного ограничения полномочий органов управления. «Точечные воздействия» проблем не решают

Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на российском рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглащения: Учеб. практич. Пособие. - М.: дело, 2006. с. 309

В силу специфических особенностей российских враждебных поглощений превентивные методы защиты в среднем обладают намного большей потенциальной эффективностью, нежели активные. Ведь после того как российская компания подверглась нападению, ей уже просто может не хватить сколько-нибудь серьезных защитных мероприятий. Превентивные методы защиты применяются компаниями для снижения вероятности того, что когда-либо станут целями враждебного поглощения. В Российской Федерации наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

1. Реорганизация: делистинг и преобразование в ЗАО (ООО);
2. Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);
3. «Вымораживание» миноритариев (увод активов и последующий выкуп акций);
4. Разделение компании;
5. Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);
6. Вывод активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);
7. Смена реестродержателя;
8. Мониторинг долговой нагрузки;
9. Противоакулий репеллент;
10. Поиск «белого рыцаря»;
11. Создание стратегического альянса.;
12. Выход на IPO.

Рассмотрим некоторые из превентивных методов защиты от врождебных поглощений.

Супербольшинство. Этот метод используется в случае принятия особых решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса о смене ее руководства. Положение о супербольшинстве варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению компанией-целью, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании-цели.

Как показывают результаты ряда исследований, положение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, в то время как в других работах отмечается отсутствие соответствующего эффекта. При этом рост издержек на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением агентских издержек. рейдер враждебный слияние поглощение

Условие супербольшинства для регулирования важнейших вопросов, касающихся деятельности компании, содержится в уставах многих российских фирм. Например, в компании «ВымпелКом» порог супербольшинства равен 80%. Данный факт выяснился при неудачной попытке рейдера в 2005 г. отменить это положение с помощью иска миноритарного акционера компании, который потребовал от нее изменить устав, чтобы для решения важнейших вопросов было достаточно простого большинства в совете директоров, Норвежская компания Telenor, чьи интересы как акционера «ВымпелКома» в таком случае нарушались, сумела отстоять 80-процентную норму только в Верховном суде РФ(28).

Создание стратегического альянса. Данный вид защиты напоминает метод «белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и более предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попытается поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерской информацией. К тому же создание эффективного альянса - очень сложная задача.

В российской практике имеются примеры успешной организации стратегических альянсов: группа Verysell создала целую технологию поглощения привлекательных бизнесов в конце 2002 г., «Весть» и «Метатехнология» образовали единый и вполне эффективный организм. Однако многие попытки создания равноправного или «включающего» объединения заканчиваются неудачей. Оказавшаяся между трех центров притяжения (Verysell, Compulink, «Белый ветер»), розничная сеть «Компьюлинк» практически перестала существовать, «Парус» и «Галактика» после недолгого партнерства снова разделились Тужилин А. Создание в группе компаний системы защиты от враждебных действий конкурентов. - В: Рынок ценных бумаг, 2003, № 11, с. 18-21.

Защита активов. Идеальной защитой является правовая структура, которая не позволяет рейдерам лишать собственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохранить необходимую степень контроля.

Перевод активов третьей стороне - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные сделки носят достаточно спорный, иногда притворный характер и не предполагают получения взамен соответствующего эквивалента. Однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности сделки и утраты активов миноритарии могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за свои потери, которая может быть выплачена из личных средств менеджеров, если их действия будут признаны неправомерными. В результате они могут легко лишиться своей собственности. Более справедливым является вариант, при котором компании обмениваются активами равной ценности (такая операция называется кросс-коллатеризацией). При этом состояние их балансов не ухудшается. В целом риск того, что защита активов приведет к потерям не только для менеджеров и контролирующих акционеров, но и для миноритариев, слишком велик. До тех пор пока в российском корпоративном праве не сложатся четкие правила регулирования методов защиты от поглощения, подобные способы противостояния ему будут дорогостоящими и рискованными.

Ярким примером использования траста для защиты активов являлась структура собственности ЮКОСа. Согласно информации газеты «КоммерсантЪ», 44% акций НК «ЮКОС» принадлежали восьми трастам. Управляли ими две трастовые компании, зарегистрированные на Британских Нормандских островах. Причем передача активов от физических лиц-владельцев в трастовые компании произошла только в феврале 2004 г. Трастовая структура позволяла надежно скрыть источник происхождения средств, направленных на погашение задолженности, и очень быстро, учитывая простоту смены бенефициара, предложить возможным инвесторам обеспечение возврата заемных средств.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов на предприятие, которое ведет хозяйственную деятельность. Данный метод был успешно использован руководством «Тольяттиазота».

Стратегические приобретения. Они позволяют усложнить процесс враждебного поглощения. Однако к их недостаткам в качестве превентивной меры относится непредсказуемость поведения потенциального агрессора до выставления официальной оферты о поглощении. Поэтому данный вид защиты практически не получил распространения в России.

Одним из немногочисленных примеров применения такого метода служит приобретение «Норильским никелем» контрольного пакета акций реестродержателя ЗАО «Единый регистратор» в апреле 2005 г. Использование возможностей «своего» (подконтрольного) регистратора облегчает построение системы защиты от недружественного поглощения.

Активные методы защиты от враждебного поглощения, доступные российским компаниям, не отличаются разнообразием Игнатишин Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. - СПб.: Питер, 2005. - с. 334..

Вот некоторые из активных методов защиты, которые можно наиболее часто наблюдать на практике:

-Блокировка движения акций
-Блокировка изъятия реестра
-Встречные иски
-Дополнительная эмиссия
-Срочный вывод активов на новое ЮЛ
-Контрскупка собственных акций

Однако, если агрессор является профессионалом российского рынка враждебных поглощений, то скорее всего, он уже обо все «позаботился» и у компании осталось не много шансов на успешную защиту. Если же агрессору доступен административный ресурс, то у корпорации-цели пропадают даже эти шансы.

Говорить об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только к применительно к превентивным методам защиты.

Результаты оценки потенциальной эффективности западных методов защиты от враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля представлены в табл. 2.

Таблица 2. Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в РФ Молотников А. Слияния и поглощения: российский опыт. - М., 2006. - с. 301.

Западный метод	Потенциал в России
Разделенный совет директоров	Невозможно (закон об АО)
Супербольшинство	Возможно
Справедливая цена	Невозможно
Ядовитые пилюли	Невозможно
Ядовитые ценные бумаги	Возможно
Рекапитализация	Невозможно
Зеленый шантаж	Возможно
Соглашение о невмешательстве	Возможно
Белый рыцарь	Возможно
Реструктуризация активов и пассивов	Возможно
Золотые парашюты	Возможно
Management buy-out	Возможно
Реинкорпорация	Невозможно
Судебные процессы	Возможно

Низкая потенциальная эффективность применения в России многих методов защиты, разработанных на западных рынках корпоративного контроля, объясняется следующими причинами:

1. крайне «своеобразны» методы нападения, применяемые российскими корпорациями-покупателями;
2. отсутствует надлежащая юридическая база для применения многих западных методов защиты;
3. не развит фондовый рынок;
4. открытые российские компании в подавляющем большинстве лишь формально являются открытыми акционерными обществами, а фактически это частные компании (а ведь многие западные методы защиты создавались именно в расчете на открытые акционерные общества).

В заключении хотелось бы отметить следующее. Методы проведения враждебных поглощений в российской практике, являются прямым следствием «дикого» этапа первоначального перераспределения собственности, который происходил в нашей стране в начале 1990-х гг. похоже, что последствия этого этапа еще долгое время будут давать знать о себе в самых разных областях.

Приведенные примеры из российской практики не являются исчерпывающими - их выбор определялся частотой упоминания в открытых источниках информации и соответствием предложенной классификации. Необходимо отметить, что некоторые из указанных инструментов защиты могут применяться и в повседневной практике управления независимо от угрозы со стороны недружественной компании.

Мировой рынок трансграничных и национальных слияний и поглощений в последние годы бурно развивается. Количество и объем сделок слияний и поглощений значительно возросли. И здесь Россия играет не последнюю роль1. Недавний всплеск слияний и поглощений, в частности в нефтегазовом секторе России, говорит о том, что Россия наравне с США, Японией и Европой становится равноценным игроком на рынке корпоративных слияний и поглощений.

Мировая практика показывает, что в большинстве случаев слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию высшего управленческого персонала обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний и поглощений, когда руководящий состав компании-"мишени" не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер2. В этом случае организация, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее компанию, обращается непосредственно к ее акционерам в обход руководящего состава.

Мировой опыт защиты от враждебных поглощений

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют как менеджеры, так и акционеры в целях противостояния нежелательным сделкам. По своей природе все противозахватные мероприятия делятся на экономические и правовые. Возможна также их комбинация, когда экономическая мера усиливается правовой (и наоборот).

Основные виды защиты от нежелательного поглощения, по общему правилу, делятся на те, которые эффективны:

до публичного объявления о намерении поглотить компанию-;
после подобного объявления3.

Защита компании до публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения до публичного объявления о сделке можно выделить следующие меры, наиболее часто используемые на мировом рынке слияний и поглощений:

внесение изменений в устав компании ("противоакульи" поправки к уставу - shark repellents). Среди таких изменений выделяют следующие:
- ротация совета директоров: совет делится на несколько частей, при этом каждый год избирается только одна часть;
- сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством акционеров;
- справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки);
изменение места регистрации компании. Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, где можно проще провести противозахватные поправки к уставу и облегчить себе судебную защиту;
"ядовитая пилюля" (poison pill)4. Подобные меры применяются компанией в целях уменьшения своей привлекательности для потенциального захватчика. Например, существующие акционеры наделяются правами, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене - обычно за половину рыночной цены;
выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса позволяет менеджерам компании-"мишени" получить большинство голосов без владения большей долей акций;
выкуп с использованием заемных средств - покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании группу инвесторов возглавляют ее менеджеры, такую сделку называют выкупом компании менеджерами.

Защита компании после публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения после публичного объявления о сделке отметим следующие:

защита Пэкмена (Pac-Man defense) - контрнападение на акции захватчика;
судебная тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах;
слияние с "белым рыцарем" (white knight). В качестве варианта защиты от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют "белым рыцарем".
"зеленая броня" (greenmail). Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т. е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную (а также, как правило, цену, которую уплатила за эти акции данная группа);
заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, так как стоимость "золотых парашютов" (golden parachutes) в этом случае существенно возрастает;
реструктуризация активов - покупка активов, которые не понравятся захватчику или создадут антимонопольные проблемы;
реструктуризация обязательств - выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Иные средства защиты

Средства защиты от враждебных поглощений, перечисленные выше, - это лишь часть применяемых в мировой практике. Среди иных можно также отметить следующие:

"макаронная оборона" (macaroni defense). Компания-"мишень" выпускает на большую сумму облигации, которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более высокой цене в случае поглощения компании. Следовательно, стоимость погашения облигаций возрастает, когда над компанией нависает угроза поглощения (подобно тому как макароны разбухают во время варки), делая поглощение чрезмерно дорогим;
"политика выжженной земли" (scorched-earth policy). Метод, используемый компанией-"мишенью" для того, чтобы сделаться менее привлекательной для покупателя. Например, она может согласиться на продажу наиболее привлекательных частей своего бизнеса, называемых "драгоценностями короны" (crown jewels), или назначить выплату всех задолженностей немедленно после слияния компаний;
"белая броня" (whitemail). Компания-"мишень" продает большое число своих акций дружественной компании по цене ниже рыночной. Это ставит потенциального "захватчика" в положение, когда он должен будет купить примерно столько же акций, но по "вздутой" цене, чтобы захватить контроль над компанией. Этот метод помогает нынешнему руководству компании сохранять свое положение;
"белый кавалер" (white squire) - брокер, приобретающий меньше акций, чем в контрольном пакете компании.

Российская практика защиты от враждебных поглощений

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже мы рассмотрим наиболее распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-"мишени":

покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли "инсайдеров" в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг. - примером могут служить действия менеджмента некоторых металлургических предприятий;
контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение. Пример такой комплексной тактики - действия одного из региональных фармацевтических предприятий. В конце 1990-х гг. компания подверглась атаке со стороны московского фармацевтического холдинга, который намеревался купить на вторичном рынке контрольный пакет акций, но благодаря комплексным мероприятиям, в число которых входил жесткий контроль реестра акционеров, поглощение не состоялось;
изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение ("разводнение") доли конкретных "чужих" акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдовнешних акционеров. Данный метод применялся практически всеми крупными компаниями в нефтегазовой отрасли, в первую очередь с целью консолидации, создания максимально управляемой корпоративной структуры. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;
привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности "чужих" посредников и компаний, скупающих акции работников. Один из примеров - отказ одной из региональных администраций продавать пакет акций бюджетообразующего предприятия, которое было объектом атаки финансового холдинга и крупного металлургического комбината;
судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями. Яркий пример подобной тактики - корпоративная война, развернувшаяся за крупнейшие лесопромышленные объекты России.

Иные средства защиты

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;
введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции "постороннему" покупателю;
формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);
вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-"мишенью", но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Примечание

Так, среди крупнейших слияний и приобретений в 2003 г. специалисты выделяют следующие: ТНК (Россия) и BP PLC (Великобритания), Оренбургнефть (Россия) и ТНК (Россия), Лензолото (Россия) и Норильский никель (Россия), Rouge Industries (США) и Северсталь (Россия) и др. (отчет компании Ernst & Young о рынке слияний и приобретений в России от 24 марта 2004 г.).
Рудык Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
См. Patrick A. Gaughan. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring. Third Edition. University Edition. John Wiley & Sons, Inc. Pp. 165-234; Gerhard Picot. Handbook of International Mergers and Acquisitions. Preparation, Implementation and Integration. Palgrave Macmillan, 2002. Pp. 99-101.
Способ был изобретен корпоративным юристом Мартином Липтоном (Martin Lipton), который впервые его опробовал в 1982 г. с целью защиты компании "Эль Пасо Электрик" (El Paso Electric) от поглощения со стороны Дженерал Американ Ойл (General American Oil).

Лекция №8. Защита от враждебного поглощения.

План лекции.

Особенности российской практики применения защитных мер от враждебных поглощений.

Классические способы противодействия враждебным поглощениям.

Совокупность мер противодействия враждебным поглощениям подразделяется на две части: превентивные иактивные мероприятия. Задачапревентивных мероприятий – уменьшить саму вероятность враждебного поглощения.Активные мероприятия предназначены для непосредственных защитных действий после начала враждебного поглощения.

Известны следующие типы превентивных (предупредительных) мер:

«Ядовитые (отравленные) пилюли,

Поправки в уставные документы,

«Ядовитые пилюли». Это различные варианты дополнительных ценных бумаг, выпускаемых компанией с целью снижения её привлекательности для потенциального покупателя. Наиболее часто используют два варианта защитных «пилюль»:внешние ивнутренние .Внешние «пилюли» дают право акционерам компании, оказавшейся под угрозой поглощения, приобретать акции компании агрессора со значительным дисконтом.Внутренние «пилюли» предоставляют аналогичное право по отношению к собственным акциям компании – объекта потенциального поглощения.

Выпуск «ядовитых пилюль» связан с возможностью наступления т.н. «пускового» события. В качестве такого события может выступать:

приобретение 20 и более процентов акций компании каким-либо юридическим или физическим лицом;

тендерное предложение на покупку 30 и более процентов акций.

В большинстве случаев «ядовитые пилюли» выпускаются по решению совета директоров и могут быть отозваны за символическую цену в любой момент до наступления «пускового» события. Такой порядок выпуска «ядовитых пилюль» обеспечивает совету директоров возможности для маневра в случае, например, поступления дружественного предложения о приобретении.

«Ядовитые пилюли», как метод защиты от враждебного поглощения, были изобретены знаменитым американским юристом, специализирующимся в области поглощений, Мартином Липтоном. Впервые были успешно использованы в 1982 году в США в борьбе между компаниями ELPasoElectricиGeneralAmericanOil. В 1990-е годы защита с помощью «ядовитых пилюль» стала обычным делом для большинства американских корпораций.

Развитие и постоянное совершенствование методов защиты от враждебных поглощений привели к появлению различных форм «ядовитых пилюль»:

Выпуски привилегированных акций;

Выпуски прав;

Выпуски облигаций с пут-опционом.

Выпуск привилегированных акций . Это первое поколение «ядовитых пилюль».

Целевая компания, прибегающая к такой защите, распределяет среди своих акционеров дивиденды в форме конвертируемых привилегированных акций. Помимо фиксированных дивидендов по таким акциям акционеры получают в случае наступления «пускового» события определённые дополнительные права. В частности, условия выпуска указанных акций могут предусматривать для всех их владельцев право требовать от акционерного общества выкупа принадлежащих им акций за наличные денежные средства по максимальной цене, заплаченной агрессором-покупателем за акции компании-цели в течение последнего года. Кроме того, если агрессору удаётся провести поглощение, то привилегированные акции компании-цели могут быть конвертированы в обыкновенные акции агрессора по рыночной стоимости, определяемой аналогично предыдущему случаю.

Выпуск прав. «Ядовитые пилюли» в форме выпуска привилегированных акций имели определённые недостатки, поэтому со временем они были заменены на новое поколение «ядовитых пилюль» в виде выпуска прав. Права представляют собой разновидность колл-опциона, эмитируемого акционерным обществом и наделяющего акционеров правом на покупку акций по фиксированной цене в течение определённого промежутка времени (как правило, не менее 10 лет). Права на покупку акций распределяются среди акционеров в качестве дивидендов.

В соответствии с условиями выпуска, право на покупку акций начинает действовать только при условии наступления «пускового» события. Именно в момент наступления такого события сертификаты прав рассылаются акционерам. Как и в случае с привилегированными акциями, эмитент оговаривает в условиях выпуска прав возможность их отзыва в течение всего срока обращения за символическую цену до момента наступления «пускового» события.

Выпуск облигаций с пут-опционом . Это третье поколение «ядовитых пилюль». Выпуск таких облигаций предусматривает право их владельца на требование выкупа облигаций по номиналу в случае враждебного поглощения. Эмитент, прибегая к использованию данной «ядовитой пилюли», рассчитывает на то, что в случае поглощения предъявление облигаций к выкупу может создать для поглотителя серьёзные проблемы, связанные с недостатком финансовых ресурсов.

Поправки в уставные документы. Изменения в уставе акционерного общества являются наиболее распространённым и наименее затратным способом превентивной защиты от поглощения. Различные изменения, вносимые в учредительные документы компании, опасающейся враждебного поглощения обычно включают:

Многоступенчатые условия выборов в Совет директоров,

Положение о квалифицированном большинстве для принятия решений о слиянии и поглощении,

Двойная капитализация и т.п.

«Разделённый» совет директоров. Оговорка о «разделённом» совете директоров нацелена на создание препятствий на пути агрессора в процессе смены совета директоров. Её суть заключается в разделении совета директоров на несколько групп, при этом на ежегодном собрании может быть переизбрано не более одной группы директоров. Наиболее типичным вариантом является деление совета директоров на три группы с ежегодным избранием одной трети директоров. Таким образом, агрессору может потребоваться свыше двух лет для получения полного контроля над поглощённым бизнесом.

Оговорка о «сверхбольшинстве». Данная оговорка предусматривает, что для одобрения сделки поглощения требуется более чем простое большинство голосов, т.е. «сверхбольшинство» (квалифицированное большинство). Типичным примером сверхбольшинства является 75-80% голосов, в отдельных ситуациях его размер может достигать 90-95%. Оговорка о «сверхбольшинстве» может содержать отменительное условие, в соответствии с которым положение о «сверхбольшинстве» не действует в случае одобрения поглощения советом директоров целевой компании.

Двойная капитализация. Двойная капитализация предусматривает наличие в обращении двух и более типов обыкновенных акций компании с разным количеством голосов, приходящихся на одну акцию. Основная цель двойной капитализации – предоставить большее количество голосов акционерам, лояльно относящимся к целевой компании.

Наиболее типичным примером двойной капитализации является дополнительная эмиссия акций, обладающих большим количеством голосов по сравнению с ранее размещёнными акциями общества. В 1988 году американская Комиссия по ценным бумагам и биржам запретила проведение подобных выпусков акций, ведущих к сокращению количества голосов существующих акционеров. Однако данный запретительный нормативный акт не имеет обратной силы, т.е. не распространяется на те американские компании, которые осуществили двойную капитализацию до 1988 г.

«Золотые и серебряные парашюты». Специальные соглашения с высшими руководителями, менеджерами или персоналом компании о выплате им разовой компенсации в случае их добровольного или принудительного увольнения в момент поглощения или в течение некоторого времени после него. Соглашения о «золотых» и «серебряных» парашютах могут заключаться на определённый срок, но в большинстве случаев в них содержится т.н. «вечнозелёная» оговорка, согласно которой первоначально определённый период сроком в один год автоматически продлевается на год, если не происходит враждебного поглощения.

Активная защита от враждебных поглощений включает широкий перечень мероприятий:

Гринмейл и соглашения о бездействии,

«Белый рыцарь»,

«Белый сквайр»,

Рекапитализация,

Судебные разбирательства,

Защита Пэк-Мэн.

Гринмейлом называют обратный выкуп акций у покупателя с премией. Выплата гринмейла обычно сопровождается заключением соглашения о бездействии, в соответствии с которым покупатель обязуется не скупать дополнительные акции сверх некоторого оговорённого в соглашении количества. За это согласие покупатель получает гонорар.

«Белый рыцарь» - дружественная компания, которая согласна стать лучшим покупателем.

«Белый сквайр» - разновидность «белого рыцаря». В отличие от последнего «белый сквайр» осуществляет дружественное поглощение не для себя, а для защиты компании-партнёра.

Рекапитализация - изменение структуры капитала путём резкого увеличения доли заёмного капитала с целью сознательного ухудшения финансового состояния компании, подвергшейся враждебному поглощению. Это, по-существу, превращение компании в собственного «белого рыцаря».

Судебные разбирательства - всевозможные законные юридические действия, направленные на затруднение процесса поглощения. Наиболее доступная и широко распространённая форма защиты от враждебных поглощений.

Защита Пэк-Мэн - зеркальное ответное тендерное предложение покупателю о приобретении его акций. Самая радикальная мера защиты от враждебных поглощений (защита через нападение).

2. Особенности российской практики применения защитных мер от враждебных поглощений.

Меры, применяемые в российской практике противодействия враждебным поглощениям, также включают превентивные и активные защитные мероприятия. Однако их перечень существенно отличается от классических способов защиты, используемых в зарубежных странах.

В России получили распространение специфические методы защиты, основанные на прямом нарушении законодательства или на использовании его недостатков. В силу несовершенства российского законодательства многие цивилизованные способы борьбы с враждебными поглощениями не применяются вообще или применяются очень своеобразно.

«Ядовитые пилюли» в российских условиях . Выпуск «ядовитых пилюль» не предусмотрен в российском законодательстве, тем не менее, и не запрещён. В зарубежной практике, как уже отмечалось, выпуск и размещение особых прав в виде «ядовитых пилюль» осуществляется по решению совета директоров акционерного общества. Аналогичный порядок определён и российским законом «Об акционерных обществах».

Таким образом, ничто не мешает в российских условиях проводить эмиссию прав на покупку акций, однако отдельные положения закона «Об акционерных обществах» серьёзно ограничивают возможности использования выпуска прав в качестве «ядовитой пилюли». Например, ст.36 указанного закона устанавливает, что оплата акций осуществляется по рыночной стоимости, но не ниже их номинальной стоимости. В силу указанных выше законодательных ограничений «ядовитые пилюли» используются в российской практике весьма своеобразно.

Под «ядовитыми пилюлями» в России принято понимать различные действия менеджмента компании-цели, направленные на создание всевозможных препятствий компании-агрессору. Наиболее распространёнными разновидностями российских «ядовитых пилюль» являются:

Кабальные сделки, заключённые незадолго перед захватом предприятия;

Выдача векселей на астрономические суммы;

Сдача недвижимого имущества в долгосрочную аренду;

Сокрытие или уничтожение всех документов компании-цели;

Разделение компании-цели на два предприятия.

Оговорка о «сверхбольшинстве» . Российские компании не имеют возможности прибегать к данному методу защиты, поскольку оговорка о «сверхбольшинстве» фактически определена в нашей стране в законодательном порядке и не требует дополнительных изменений в устав общества. По российскому законодательству для принятия решений по всем наиболее важным вопросам жизни акционерных обществ, включая слияния и поглощения, требуется 75% голосов. Исходя из этого, у целевой компании в России существует только один способ блокирования любых попыток враждебного поглощения – контролирование более 25% голосов акционеров своей компании.

Двойная капитализация также находится в России под запретом, правда этот запрет распространяется только на обыкновенные акции. Российский закон «Об акционерных обществах» предусматривает, что каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру одинаковый объём прав. Другими словами, российские акционерные общества не могут осуществлять выпуски обыкновенных акций с разным объёмом предоставляемых акционерам прав.

Что касается привилегированных акций, то они могут быть использованы для двойной капитализации в России. Для этого достаточно внести соответствующие изменения в устав акционерного общества, которые наделяют привилегированные акции определённого выпуска правом голоса.

«Золотые и серебряные парашюты». Это единственная защитная мера превентивного характера, которая может использоваться в России без ограничений. Российское законодательство допускает включение в трудовой контракт с топ-менеджером целевой компании специальной оговорки, в силу которой при досрочном прекращении его полномочий он получает значительную денежную компенсацию. Однако российская практика защиты от враждебных поглощений пока очень редко применяет возможности «золотых и серебряных парашютов».

Активные средства защиты от враждебных поглощений в России . Ситуация с использованием в России классических активных средств защиты от враждебных поглощений в значительной степени похожа на описанную выше картину с превентивными мерами. Так, например, применение гринмэйла в России практически невозможно и легко может быть оспорено как нарушающее права и интересы остальных акционеров, не участвующих в выкупе акций.

Дело в том, что в России каждый акционер – владелец акций определённых категорий, решение о приобретении которых принято, вправе продать свои акции, а общество обязано приобрести их. В связи с этим, невозможно на практике провести разделение между обыкновенными акциями гринмэйлера и остальных акционеров. Следовательно, при принятии решения о выкупе акций с премией велика вероятность того, что все акционеры предложат свои акции к выкупу. В такой ситуации целевая компания будет обязана осуществить пропорциональный выкуп акций, и, соответственно, планируемые цели выкупа не будут достигнуты.

Рекапитализация . В российских условиях использование рекапитализации целевой компании затруднено, в первую очередь, из-за неразвитости рынка корпоративных облигаций. В настоящее время только очень крупные российские компании имеют реальный доступ на рынок корпоративных облигаций. Не меньшие трудности испытывает большинство российских компаний и с привлечением банковских кредитов, поскольку для рекапитализации требуется привлечение значительного объёма заёмных средств.

Приглашение «белого рыцаря» или «белого сквайра» . Оба типа такой защиты, в принципе, могут быть легко использованы и в российской практике. Однако, в России трудно найти «белого рыцаря», поскольку в нашей стране до сих пор практически нет инвестиционных банков, занимающихся обычно подбором подходящих кандидатов. Кроме того, «белый рыцарь» чаще всего обуславливает своё участие в судьбе целевой компании определёнными уступками, которые в российских условиях могут быстро оказаться предметом судебных разбирательств, как нарушающие законные права и интересы акционеров.

В случае же привлечения «белого сквайра» могут возникнуть затруднения, связанные с регистрацией дополнительного выпуска акций: российское законодательство не предусматривает возможности резервной регистрации, как, например, в США.

Защита Пэк-Мэна . В чистом виде такая защита в России невозможна по причине отсутствия законодательства о тендерном предложении. В российском варианте защита Пэк-Мэна – это комплекс всех мер активной борьбы с компанией-агрессором:

Обращения в правоохранительные органы с заявлениями и жалобами на незаконные действия компании-агрессора по скупке акций;

Обращения в суды с исками в отношении компании-агрессора;

Привлечение к происходящему широкого внимания общественности

Покупка акций предприятий, принадлежащих компании-агрессору;

Срыв отдельных мероприятий компании-агрессора.

Судебные тяжбы . Это единственная активная защитная мера из классического набора зарубежных компаний, которая применяется в России аналогичным образом. Более того, недостаточная проработанность, а, зачастую, полное отсутствие нормативных актов, касающихся различных аспектов слияний и поглощений, создаёт обширные возможности для применения судебных тяжб как одного из основных методов борьбы с враждебными поглощениями в российской практике. Особенно удобным для эффективного судебного противодействия враждебным поглощениям в России является антимонопольное законодательство.

Специфически российские способы защиты от враждебного поглощения . Учитывая, что использование большинства классических зарубежных методов борьбы с враждебными поглощениями в России не возможно или неэффективно, российские компании выработали собственные способы, характерные только для отечественной практики. Специфически российские способы защиты бизнеса от враждебного поглощения обычно классифицируются на две группы:

Стратегические способы защиты;

Тактические способы защиты.

К стратегическим способам защиты от враждебных поглощений в России относят:

Формирование защищённой корпоративной структуры.

Обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия.

Создание условий, препятствующих скупке акций.

Создание системы контроля за кредиторской задолженностью.

Формирование защищённой корпоративной структуры . Сущность данного стратегического способа защиты заключается в формировании такой корпоративной структуры бизнеса, которая бы практически полностью исключала возможность его недружественного поглощения. В основе такого способа лежит принцип разделения имущественного комплекса компании на части, что достигается обычно с использованием двух схем:

Реорганизация потенциальной компании-цели в виде выделения из неё нескольких небольших компаний, не интересных с точки зрения враждебного поглощения.

Вывод наиболее привлекательных с точки зрения компаний-агрессоров активов в дочерние компании, связанные друг с другом перекрёстным владением акциями.

Обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия . Чтобы быть всегда готовыми к отражению атаки на бизнес, его собственники должны вести постоянный мониторинг текущей ситуации. Для этого необходимо организовать профессиональную собственную службу экономической безопасности, которая будет отслеживать всё, что происходит вокруг компании-цели.

Создание условий, препятствующих массовой скупке акций . Наиболее распространённой схемой, позволяющей помешать агрессивной массовой скупке акций, является конструкция перекрёстного владения акциями. Сущность перекрёстного владения акциями заключается в следующем. Потенциальная компания-цель создаёт дочернюю структуру с преобладающей долей участия в уставном капитале (51 и более процентов). В качестве остальных учредителей этой дочерней компании выступают миноритарные акционеры, которые вносят принадлежащие им акции головного предприятия в виде вклада в уставный капитал. Таким образом, у дочерней структуры консолидируется контрольный пакет акций материнской компании, что гарантирует полный контроль над материнской компанией.

Создание системы контроля за кредиторской задолженностью . Эффективный контроль за кредиторской задолженностью может осуществляться по различным направлениям:

Недопущение просроченной задолженности.

Отказ от договорных отношений с неизвестными компаниями.

Создание специальной компании, накапливающей кредиторскую задолженность.

Реализация всей готовой продукции через подконтрольный торговый дом.

К числу тактических мер борьбы с враждебными поглощениями в России относят:

Контрскупка акций.

Реструктуризация активов.

Блокировка пакета акций, приобретённого агрессором.

Работа с акционерами.

Защита через нападение.

Контрскупка акций . Этот способ тактической борьбы с враждебными поглощениями является наиболее простым, но и наиболее затратным. Основная цель контрскупки акций – не дать компании-агрессору приобрести контрольный пакет компании-цели.

Реструктуризация активов компании-цели . Блокировка пакета акций, приобретённого компанией-агрессором Компания-цель, используя вполне легальные юридические механизмы, блокирует пакет акций, приобретённый компанией-агрессором. Для этого нужно найти любую формальную зацепку в действиях компании-агрессора по скупке акций, связанную с нарушением действующего законодательства. Наряду с блокировкой агрессора одновременно проводится дополнительная эмиссия акций с целью уменьшения доли участия агрессора в уставном капитале компании-цели.

Работа с акционерами . Данная мера не носит юридического характера. Она связана с выявлением и пресечением недружественных действий отдельных групп акционеров, помогающих компании-агрессору, проведением разъяснительной работы с акционерами в целях сохранения их лояльного отношения к компании-цели.

Защита через нападение . Представляет собой встречное нападение на компанию-агрессора, включающее:

Скупку акций компании-агрессора или акций принадлежащих ей предприятий.

Обращение с заявлениями и жалобами в суды и правоохранительные органы на неправомерные действия компании-агрессора.

Организация соответствующих публикаций в прессе.

Срыв мероприятий компании-агрессора, направленных на захват компании-цели.

Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения - акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация - как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis )

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно - пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании - заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - чистая прибыль.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано . –экстренные меры

2.1 Pre-offer defenses

Pre-offer defenses – превентивные методы защиты (профилактические) (Приложение 1)

Потенциальная эффективность определяется как низкая, если ее применение наносит лишь некоторые неудобства компании-агрессору или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

Потенциальная эффективность определяется как высокая, если ее применение позволяет полностью блокировать любые потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

Разделение совета директоров

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей. 5

Условие супербольшинства

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора. 6

Метод справедливой цены

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения. 7

«Ядовитая пилюля»

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

Существует по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции. 8

Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения. 9

Flip-in plans

Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели. 10

Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора. 11Реферат >> Экономика

В 1887 г. на основе изобретения новых методов трубопроката и изготовления стали. После войны... компанией профилактических мер, направленных на защиту от враждебного поглощения . 3. Собственное видение проблемы Процесс слияний...

Обеспечение экономической безопасности организации

Контрольная работа >> Экономика

Бухгалтерского и оперативного учета. Рассмотрение методов защиты безопасности фирмы от внутренних и формирования договорных отношений... . М.: Анкил, 2006. - 304 с. 9. Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглощения . М.: Издательство "Дело" АНХ, 2008. - 384 ...

Защити себя и свой бизнес

Книга >> Менеджмент

Отстаивании своих прав на компанию от враждебного поглощения , ее руководству надо постоянно чувствовать... потерь; - выработка тактических приемов и методов защиты конфиденциальной информации от несанкционированного завладения или возможной...

Слияния и поглощения в банковской сфере (2)

Реферат >> Банковское дело

... от взаимоотношений менеджмента объединяемых банков. В случае же враждебных поглощений ... предпринимать различные способы защиты от недружественного поглощения , которые могут... нерыночными приемами использовали методы недобросовестной конкуренции, неоправданно...

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Дальневосточный государственный университет

Филиал г. Уссурийск

Деньги. Денежная система.

Выполнил(а) Студент(ка)

Пирская Евгения Владиславовна

Научный руководитель

Старший преподаватель

Кафедры Экономика

Родя Лариса Владимировна

Предметом данной работы является рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении компаний, а также о защите от враждебного поглощения.

Актуальность данной работы заключается в том, что в нынешней экономической обстановке, которая сложилась на сегодняшний день в России, процесс слияния и поглощения компаний стал объектом пристального внимания, поэтому для отечественных компаний важно решить вопрос об эффективном поведении на рынке с такой целью, чтобы не допустить поглощения другими компаниями.

В связи с этим у предприятий возникает потребность поиска наиболее эффективных моделей поведения по отношению к другим предприятиям, действенных технология по выходу из состояния кризиса на организации, освоения современных методов реструктуризации собственности.

Компании-гиганты всегда стремились завоевать большую часть рынка путём добровольного слияния или принудительного поглощения более мелких компаний.

В связи с этим, целью данной работы стоит детальное рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении.

Задачи работы исходят из цели и представляют собой рассмотрение теоретических аспектов поднятой темы. Отдельной задачей является оценка эффективности слияний, а также рассмотрение положительных и отрицательных итогов по поглощению компаний.

Отдельной задачей ставится выявление действенных методов защиты, как отечественных, так и зарубежных.

Исходя из всего вышесказанного в ходе разработки работы были рассмотрены в теоретической части вопросы, связанные с определением сущности слияний и поглощений, мотивов, приводящих к такой форме реорганизации собственности, типов поглощений и слияний, а также оценка эффективности слияний.

Во второй части будут детально рассмотрены методы защиты от недоброжелательных слияний.

Будут представлены способы не только для жёсткой защиты непосредственно во время поглощения, а также профилактические меры, для того, чтобы не допустить нежелательных последствий, виде «захвата» другой компанией.

1 Теоретические аспекты слияния и поглощения компаний в рыночных условиях .

Слияние – один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают в настоящее время даже очень успешные компании. Этот процесс в рыночных условиях становится явлением обычным, практически повседневным.

Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более, ранее существовавших структур.

В соответствии же с российским законодательством под слиянием признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних.

Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются.

За рубежом понятия “слияния” и “поглощения” не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве.

Merger – поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition – приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions – слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Стратегия поглощения

Стратегия – это взаимосвязанный комплекс долгосрочных мер, направленных на реализацию миссии предприятия или, если хотите, на укрепление его мощи и жизнеспособности.

Выделяют, как правило, пять распространенных типов стратегий поглощения.

1. Перепродажа предприятия по более высокой цене;

2. Увеличение доли на рынке;

3. Приобретение контроля над поставщиками или продавцами;

4. Проникновение в другие отрасли;

5. Покупка доходов компании.

Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство мотивов, побуждающих компании сливаться или поглощать, можно разделить на следующие группы:

I Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).

II Мотивы увеличения (стабилизации) притока ресурсов.

III Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

Кпервой группе мотивов, нацеленных на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

I .1. Экономия масштабов

I .2. Мотив повышения эффективности работы с поставщиками

I .3. Мотив ликвидации дублирующих функций

I .4. Мотив кооперации в области НИОКР

I .5. Мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов

I .6.

I .7. Мотив устранения неэффективности управления

Ковторой группе мотивов, нацеленных на увеличение (стабилизацию) поступлений, можно отнести следующие:

II .1. Мотив взаимодополняющих ресурсов

II .2. Мотив приобретения крупных контрактов

II .3. Мотив преимуществ на рынке капитала

II .4. Мотив монополии

II .5. Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов

II .6. Мотив доступа к информации

Ктретьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов -мотивов относятся:

III .1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

III .2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

III .3. Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании

III .4. Мотив защиты от поглощения

III.5. Мотив «too big to fail»

Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект «too big to fail» - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считается, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать:

· характер интеграции компаний;

· национальную принадлежность объединяемых компаний;

· отношение компаний к слияниям;

· способ объединения потенциала;

· условия слияния;

· механизм слияния.

В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

» горизонтальные слияния – объединения двух и более компаний, занимающих одинаковое положение на рынке.

» вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

» родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

» конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство такого вида объединения принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

» Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение не конкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

» Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

» Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

» национальные слияния – объединение компаний, находящихся в рамках одного государства ;

» транснациональные слияния – слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger),или поглощение предприятием компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

» дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

» враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

» корпоративные альянсы – это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

» корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

» В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

» производственные слияния – это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

» чисто финансовые слияния – это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

» слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

» слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

» полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

» прямое слияние (outright merger);

» слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

» поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния будут эффективными только в том случае, если в результате их проведения увеличивается благосостояние акционеров, достигаются определенные конкурентные преимущества. Как же можно оценить, что влияет на эффективность слияний, в каких случаях акционеры сливающихся компаний на самом деле станут "богаче", а в каких их интересы будут ущемлены? На что необходимо ориентироваться, принимая решение о проведении слияния или поглощения с тем, чтобы извлечь из сделки выгоду, а не понести убытки?

Для начала необходимо отметить, что инициатором сделки, как правило (и что вполне логично и очевидно), является более крупная компания. Допустим таковой является компания А , объявившая о своем намерении проведения слияния с компанией Б .

При проведении сделок слияния или поглощения акции приобретаемой компании выкупаются у ее акционеров и перестают обращаться на рынке. Вместо них обращаются акции уже объединенной компании, которые являются теми же акциями приобретающей компании (компании А ) после проведения ею дополнительной эмиссии. Разница между слияниями и поглощениями в том, что при слияниях акционеры приобретаемой компании (компании Б ) становятся владельцами акций уже объединенной компании, наряду с акционерами компании А. При этом выкуп акций чаще всего принимает форму обмена акциями в определенной пропорции. При поглощениях, акционеры компании Б участия в капитале объединенной компании не имеют. Их акции просто выкупаются компанией А на договорной основе.

Очевиден тот факт, что для того, чтобы заинтересовать акционеров приобретаемой компании Б в совершении сделки, компании А необходимо обеспечить такие условия, при которых акционеры компании Б будут иметь определенный доход. С этой целью компания А покупает у акционеров Б их акции по цене, превышающей текущую рыночную стоимость. При этом величина премии зачастую представляет собой довольно большую величину.

Выгода от сделки для компании А , в то же время будет выгодой для компании Б , - есть совокупная выгода для обеих сторон от проведения слияния и будет равна превышению действительной текущей стоимости (PV) объединенной компании АБ над суммой текущих стоимостей компаний А и Б отдельно взятых:

Общая выгода от слияния = PV АБ – ( PV А + PV Б )

Однако необходимо учитывать, что прирост стоимости носит некий абстрактный характер – он будет иметь место только в будущем, после того как объединенные компании пройдут этап интеграции и деятельность новой компании будет носить стабильный характер, в момент же слияния никакого прироста стоимости объединенной компании быть не может.

Общая выгода распределяется между компаниями А и Б . Причем, выгода одной из сторон является издержками другой.

Для компании А издержками будет являться превышение цены покупки компании Б над ее действительной текущей стоимостью PV. Соответственно, это превышение в свою очередь является выгодой для компании Б.

Издержки компании А (выгода компании Б) = Цена покупки - PV Б

То есть, насколько больше компания А платит, чем получает, и является ее издержками. Остановимся на издержках поподробнее.

Акционеры компании Б при слиянии получают определенную премию сверх рыночной цены акций. Рыночная цена (MV) компании Б всегда отличается от ее действительной текущей стоимости (PV). Поэтому, чтобы учесть премию акционерам компании Б, следует преобразовать исходную формулу:

Издержки компании А (выгода компании Б) =

(Цена покупки – MV Б ) + ( MV Б - PV Б )

Таким образом, издержками компании А будет являться сумма премии, уплачиваемой акционерам компании Б, и разницы между рыночной и действительной текущей стоимостями компании Б.

Все это относится к поглощениям, где премирование акционеров приобретаемой компании Б осуществляется в денежной форме.

При проведении непосредственно слияний, где осуществляется замена акций, то есть когда акционеры компании Б получают взамен своих акций акции компании А исходя из определенной пропорции, надо учитывать еще такой фактор, как стоимость акций компании А на момент проведения слияния. В зависимости от того, повышается или понижается рыночная цена акций с момента объявления о слиянии до непосредственного осуществления сделки, издержки компании А могут соответственно увеличиваться или уменьшаться, ведь если акции компании А дорожают, то акционеры компании Б получают большую стоимость при замене акций, и наоборот.

Оставшаяся часть общей выгоды, то есть разница между общей выгодой и издержками компании А, и будет составлять чистую выгоду акционеров компании А ( одновременно это издержки компании Б).То есть

Чистая выгода компании А = PV АБ – ( PV А – PV Б )– (Цена покупки – PV Б )

Таким образом, если акционеры приобретаемой компании выгоду от слияния имеют уже при объявлении о слиянии, то для акционеров приобретающей компании выгода носит, скорее, долгосрочный характер. Их доля в общей выгоде от слияния вернется к ним, когда объединенная компания начнет свое функционирование и когда синергетический эффект начнет действовать, способствуя генерированию стабильно высоких денежных потоков. Только тогда, когда у них появится надежда на получение высоких дивидендов, рыночная цена объединенной компании начнет расти, способствуя увеличению благосостояния акционеров приобретающей компании (т. е. благосостояние акционеров приобретаемой компании будет увеличиваться практически во всех случаях, в то время как "богатство" акционеров приобретающей компании будет расти только при условии улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании, что должно являться стимулом для высшего руководства компании.) В этой связи руководство компании не должно рассчитывать на получение высокой прибыли в краткосрочном периоде в ущерб долгосрочной эффективности функционирования компании.

При определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и неперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании. Данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании. Так компания может продолжать осуществлять слияния, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе подобные слияния со "слабыми" компаниями могут привести к убыточному бизнесу.

В нынешних рыночных условиях, защита от враждебного поглощения является главной задачей для компаний всех форм собственности.

Защита от поглощения - это специальные методы, применение которых снижает вероятность враждебного поглощения компании. В зависимости от ситуации, инициатором создания защиты от враждебного поглощения может быть менеджмент компании или группа крупных акционеров.

Угрозу враждебного поглощения можно снизить, а часто и полностью устранить.

Интенсивность оборонительных действий корпорации может варьироваться от применения самых мягких и безобидных методов, до предельно жестких и радикальных. Если мягкие защитные действия могут заставить корпорацию – покупателя лишь пересмотреть свое тендерное предложение на покупку, не оказывая никакого влияния на исход слияния, то жесткая защита может полностью блокировать тендерное предложение корпорации – покупателя и предоставить право наложения «вето» на проведение слияния менеджменту обороняющейся компании.

На настоящий момент существуют две конкурирующие гипотезы: гипотеза благосостояния акционеров и гипотеза благосостояния менеджмента

Гипотеза благосостояния акционеров (Shareholders Welfare Hypothesis)

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оборудование корпорации системами зашиты от жесткого поглощения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционеров могут быть следующими:

Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченными в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены, и жесткое поглощение - не исключение. В жестком поглощении корпорация-покупатель пытается согласовать величину тендера напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может значительно снизить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры провести переговоры по согласованию цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Некоторые методы защиты не позволят корпорации-покупателю игнорировать менеджмент корпорации-цели. Кроме того, зашита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время в поглощении могут заинтересоваться конкурирующие корпорации-покупатели, а увеличение конкуренции неминуемо влечет за собой рост величины тендерного предложения.

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis)

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Разделение совета директоров

Условие супербольшинства

Метод справедливой цены

«Ядовитая пилюля»

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

· Preferred stock plans

· Flip-over plan

· Flip-in plans

Flip-inplan является дополнительной «насадкой» к flip-overplan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.

· Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-outplan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.

· Back-end plans

Процедура защиты back-endplan почти полностью повторяет flip-overplan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

· Voting plans

Votingplans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой.

В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль» появились некоторые их расширения – ядовитые ценные бумаги.

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции и ядовитые путы .

Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности.

· Ядовитые акции [ Poison Share ]

Ядовитые акции представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке. Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты votingplan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.

· Ядовитые путы

Ядовитые путы – это не что иное, как опционы пут на долговые инструменты компании-жертвы, распределяемые ею между своими акционерами. Владелец подобного опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной.

Существуют два поколения ядовитых пут:

Первое поколение устанавливает, что, как только совет директоров компании-жертвы определил поглощение как враждебное, компания-агрессор обязана немедленно выкупить все базовые долговые обязательства, права на которые установлены ядовитыми опционами.

Второе поколение обязывает компанию-агрессора немедленно выкупить долговые обязательства вне зависимости оттого при помощи какого (дружественного или враждебного) тендера была приобретена компания.

Рекапитализация высшего класса является достаточно популярным и весьма жестким типом Pre-Offer защиты. Защита сводится к следующему. Все акции компании делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший класс) и акции с повышенным правом голоса (высший класс).

Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании-жертвы. Уровень дивидендов и ликвидность по этим акциям ниже чем по обыкновенным акциям. Компания-жертва преследует цель скорейшего обмена акций высшего класса на низший. Кроме того устанавливается, что менеджеры компаний-аутсайдеров не могут быть участниками такого обмена.

После проведения такого обмена (рекапитализации) менеджмент компании-жертвы, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций всегда будет иметь большинство голосов.

Применение данной защиты полностью блокирует все попытки проведения враждебного поглощения.

· Стоп – Соглашение (Standstill agreement)

Стоп - соглашение представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом компании-цели и крупным акционером, который на определенный период ограничивает последнего во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций компании-жертвы.

Достаточно часто компания-жертва сопровождает подписание стоп - соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего компании-агрессору, и в таком случае защиту называют «зеленой кольчугой» .

Это один из самых удачных методов Post-Offer защиты, и, одновременно, метод, несущий самые пагубные последствия для благосостояния акционеров компании-жертвы. Снижение текущей стоимости акций может составить 10 – 15%.

· Тяжба ( Litigation )

Тяжба – самый популярный метод защиты.

Большинство судебных исков подаются по поводу нарушения антимонопольного законодательства и законодательства, регулирующего фондовый рынок.

В результате инициирования тяжбы компания-жертва может задержать компанию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (компания-агрессор скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки).

В российской практике метод защиты тяжба применяется, как правило, в сочетании с другими методами защиты, но применяется самым первым.

Применение этого метода защиты позволяет выиграть необходимое время для проведения других защитных мероприятий.

· Реструктуризация активов (Asset Restructuring)

Реструктуризация активов представляет собой наиболее жестокий по отношению к компании-агрессору метод Post-Offer защиты.

В результате проведения реструктуризации активов компании-жертвы, компания-покупатель попадает в ситуацию, когда после приобретения компании-жертвы не обладает теми ее активами, на которые рассчитывала, и исходя из которых был ранее просчитан синергетический эффект поглощения.

Классическим примером реструктуризации активов может служить сделка по продаже компании Rolls-Royce, когда торговая марка была выведена на другую компанию и продана отдельно от предприятия.

Подобная защита может быстро сделать компанию менее привлекательной для компании-агрессора, а также значительно снизить стоимость поглощения.

Отрицательные последствия связанные с применением данного метода состоят в том, что в случае отказа компании-агрессора от сделки, последствия реструктуризации активов достанутся компании-жертве в полном объеме.

Метод реструктуризации активов достаточно часто и успешно используется в современной российской практике.

· Реструктуризация пассивов (Liability Restructuring)

Метод реструктуризации пассивов заключается в:

1. Проведении дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов

2. Проведении крупной эмиссии долговых обязательств (кратко- и долгосрочных облигаций), одновременно средства, полученные от размещения облигаций, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных но «недружественных» акционеров.

Первая процедура обеспечивает менеджменту компании-цели чувствовать себя более уверенно при процедуре голосования собрания акционеров.

Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для компании-агрессора, а, кроме того, дополнительно производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций за счет снижения количества акций, доступных к выкупу компанией-агрессором.

В современной российской практике метод реструктуризации пассивов применяется достаточно часто.

· Реинкорпорация ( Reincorporation)

Метод защиты реинкорпораця заключается в перемещении юрисдикции компании-жертвы в другой регион в котором существуют более жесткие позиции антимонопольных, налоговых и других компетентных органов, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент.

Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике процесс переоформления документов есть процесс крайне длительный.

Компания-жертва, скорее всего, будет уже поглощена компанией-агрессором до завершения процесса реинкорпорации.

Реинкорпорация значительно снижает благосостояние акционеров компании-жертвы.

Среднее падение стоимости акций в долгосрочной перспективе составляет 1,69%

В современной российской практике метод реинкорпорации применяется достаточно часто, в основном, в сочетании с проектами оптимизации налоговых издержек.

· Компенсационные парашюты ( Severance parachutes )

Компенсационными парашютами называют условия, включаемые в контракты менеджеров, которые, в случае враждебного поглощения, гарантируют им получение значительных компенсационных выплат. Ведь скорее всего после проведения поглощения компания-агрессор полностью заменит весь бывший менеджмент, что не может не отразиться на благосостоянии последнего.

Теоретически, угроза возникновения крупных убытков в результате проведения компенсационных выплат после поглощения должна отвадить компанию-агрессора от жесткого поглощения или сделать его проведение малопривлекательным проектом.

Объем компенсационных парашютов редко превышает 1% от стоимости поглощения.

Срок жизни подобных контрактов редко превышает 1 год, чаще всего они заключаются за 6-8 месяцев до предполагаемого враждебного-поглощения.

В современной российской практике метод защиты компенсационными парашютами в чистом виде применяется редко, а, как правило, в сочетании с методом реструктуризации пассивов, описанным выше.

· Белый рыцарь ( White Knight )

В том случае, если компания-жертва становится объектом враждебного поглощения, ее менеджмент (как впрочем и собрание акционеров) может одобрить проведение защиты белый рыцарь.

Защитные действия сводятся к поиску и приглашению для осуществления дружественного поглощения какой-то третьей компании – белого рыцаря, более дружественной компании менеджменту компании-жертвы.

Белым рыцарем чаще всего становится компания, которая по тем или иным причинам предпочтительнее для менеджмента компании-жертвы в качестве покупателя, компания, в отношении которой менеджмент компании-жертвы уверен, что она не станет полностью уничтожать купленную компанию как организационную единицу и проводить массовые увольнения ее персонала.

Размер тендерного предложения белого рыцаря и компании-агрессора, на практике отличаются не сильно.

Метод защиты белый рыцарь достаточно часто применяется в современной российской практике.

· Белый сквайр ( White Squire )

Этот метод защиты является модификацией метода защиты белый рыцарь с единственным отличием – белый сквайр не получает контроля над компанией-жертвой.

Белый сквайр также является дружественной компанией по отношению к компании-жертве.

Защитные действия состоят в том, что компания-жертва делает предложение компании белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве.

Таким образом, «акула поглотитель» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей.

В качестве вознаграждения белый сквайр может получить места в совете директоров или повышенные дивиденды на выкупленные им акции.

В настоящее время, в России метод защиты Белый Сквайр применяется сравнительно редко .

· Защита Пэкмена ( PacMan Defense )

Заключается в контрнападении компании-жертвы на компанию-агрессора в случае попытки ее враждебного поглощения со стороны последней.

Подобная защита в настоящее время уже практически не применяется.

Основная проблема с ее применением – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для осуществления контрнаступления на покупателя.

Поэтому, только компания-жертва, которая значительно превосходит объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, компанию-агрессора, может надеяться на успешное проведение подобной защиты.

Но если бы это было так, то никогда бы не возникало и угрозы поглощения (70-80% всех враждебных поглощений проводятся компаниями-агрессорами, значительно превышающими компании-жертвы по объемам операций и финансовым ресурсам, или в крайнем случае они равны по этим характеристикам).

Ниже будут рассмотрены распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-«жертвы»:

· покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли «инсайдеров» в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг.

· контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение.

· изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение доли конкретных «чужих» акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдо -внешних акционеров. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;

· привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности «чужих» посредников и компаний, скупающих акции работников.

· судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями.

Иные средства защиты

· «шантаж» местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;

· введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции «постороннему>»покупателю;

· формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);

· вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-«жертвой», но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Заключение

Слияния и поглощения играют значимую роль в корпоративном управлении. Компаниям для дальнейшего роста, помимо всего прочего, следует уделять особое внимание возможностям по сделкам вне зависимости мотивов и от направлений дальнейшего развития, например, будь то увеличение стоимости компании, стремление достичь или усилить монопольное положение, снижение налогов или получение налоговых льгот, диверсификация в другие виды бизнеса. Очень часто, российские компании выбирают именно слияния, как один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

Следует отметить, что на практике одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний или поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.

Рекомендуется вырабатывать стратегию слияния или поглощения на основе общей стратегии развития организации. Компании необходимо на самом высоком уровне оценить, насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии и целям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и как органично может войти в план мероприятий по реализации стратегии.

Ключевую роль в создании эффективной стратегии развития компании с использованием механизма слияний и поглощений должен играть Совет директоров. И от того, на сколько грамотно и сбалансировано, построены взаимоотношения между Советом директоров и исполнительным органом организации в вопросах разработки общей стратегии компании, и в частности в вопросах по принятию решений по слияниям и поглощениям, будет зависеть насколько продуманным и организованным будет слияние или поглощение.

Помимо изучения, как мирового, так и российского опыта сделок по слиянию и поглощению организации рекомендуется учитывать национальные особенности процесса получения контроля над компаниями, учитывать ошибки участников сделок. Особую роль играет разработка схемы обороны от недружественного поглощения. Это может стать основой для роста или даже выживания любой компании.

Предприятия, которые предрасположены к слияниям и поглощениям в большинстве случаев очень крупные компании, уверенные в достижении поставленной цели на 100%. Но существует ряд причин, по которым часть этих целей не достигает. Поэтому детально к изучению проблемы слияний и поглощение следует подходить не только компаниям-жертвам, чтобы избежать нежелательного захвата, а также и компаниям-поглотителям, чтобы добиться максимальной отдачи от запланированных действий.

1. Экономика предприятий: Учебник для вузов/Под ред. А.Е. Карлика, М.Л. Шухгальтера.- 2-е изд., пер. и доп.-СПб.:Питер,2009.-464с.:ил.

2. Экономика предприятий(фирмы):Учебник/Под ред. проф.О.И. Волкова и доц. О.В. Девяткмна.-3-е изд., пер.и доп.- М.: ИНФРА-М, 2003.-601с.-(Серия «Высшее образование»)

3. Чуева Л.Н. Экономика фирмы: Учебник для студентов вузов.-2-е изд.- М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К », 2008.-416с.

4. Фишер, С., Дорнбуш, Р., Шмалензи, Р. Экономика: пер. с англ. Со 20го изд.- М.: Дело,2002.-864с.

5. Карпец, О.В. Реструктуризация современных промышленных предприятий: виды и методика проведения: Моногр.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2003.-356с.

6. Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса и инновации- М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997.-336с.

7. Экономика предприятия: Учебник/ Под ред. проф. Н.А. Сафронова,- М.: Экономистъ, 2003.-608с.

8. Самуэльсон, Пол, Э., Нордхаус, Вильям, Д. Экономика: Пер. с англ.: 16-е изд.:- М.: Издательский дом «Вильямс», 2001.-688с.: ил.- Парал. тит. англ.

9. Астахов, П.А. Противодействие рейдерским захватам/П.А. Астахов.- М.: ЭКСМО, 2008.-240с.

10. Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27-31.

11. Алпатов, А. Реструктуризация предприятий: механизмы и организационные меры// Экономист, №3, 2003.-С.26-33.

12. Байе, М.Р. Управленческая экономика и стратегия бизнеса: Учебное пособие для вузов/ Пер. с англ. Под ред. А.М. Никитина.- М.: ЭНИТИДАНА, 1999.-743с.

13. Карпец, О. В. Реинжиниринг – радикальная форма реструктуризации компании// Известия Восточного Института.- Владивосток. №6, 2001.-С. 63-69.

14. Карпец, О.В. Роль знаний в процессе реструктуризации организации// Материалы научной конференции студентов и аспирантов ДВГУ 2002./ Отв. Ред. Р.П. Шепелева.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун0та, 2002.-С 21-33

15. Карпец, О.В. Экономика: Уч. Пособие.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2000.-176с.

16. Клеинер, Г.Б. Реструктуризация предприятий как инвестиционный процесс: моделирование на основе производственных функций// Микроэкономические предпосылки экономического роста./Сборник статей под ред. Г.Б. Клейнера.- М.: ЦЭМИ РАН, 1999.-С.9-14

17. Гриншпун, Е. Цель реструктуризации – стабильно работающее предприятие [Электронный ресурс]//Эксперт Северо - Запад., 2000. №6.-Режим доступа: http://www.archive.expert.ru.

18. Ионов, В.И., Морозова, Н.Е. Реструктуризация предприятий: проблемы и пути их решения /ЗАО НПФ «Люминофор».- Ставрополь, 1999.-248с.

19. Менар, К. Экономика организаций.- М.: ИНФРА-М, 1996.-159с.

20. Панин, А.В. Реструктутизация предприятия как форма управления в условиях изменения экономической конъюнктуры [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.marketing.spb.ru.

21. Преобразование предприятий. Американский опыт и российская действительность./Под общей ред. Лоуга Д., Плеханова С., Симмонсона Д. Пер. с англ.- М.: Вече, Персей, 1997.-448с.

22. Родионова, Л.И. Реструктуризация предприятия [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.d2d.ru.

23. Тичи,Н., Деванна, М.А. Лидеры реорганизации:(Из опыта американских корпораций): Сокр. Пер. с англ.- М.: Экономика, 1990.-204с.

24. Урманов, И. Синергические связи как новая модель организации производства//Мировая экономика и международные отношения. №3, 2000.-С.19-26.

25. Фрезе, Э., Тойфсен, Л., Беекен, Т., Энгельс, М., Лемман, П. Реструктуризация предприятий: направления, цели, средства//Проблемы теории и практики управления. №4, 1997.-С.116-121.

26. Хокканен, Т. Практический опыт реструктуризации российских предприятий//Проблемы теории и практики управления. №6, 1998.-С.103-106.

27. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995г. №208-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

28. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 12 февраля 1998г. №14-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

29. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью»: Постановление Пленума Верховного Суда №90, Пленума ВАС РФ №14 от 09 декабря 1999г.//КонсультантПлюс,-2008.

30. Положение о реорганизации кредитных организаций в форме слияния и присоединения: утв. ЦБ РФ от о4 июня 2003г. №230-П//КонсультантПлюс,-2008.

31. О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий: Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. №1392//КонсультантПлюс,-2008.

32. О защите конкуренции: Федеральный закон от 26 июля 2006г. №135-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

33. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах»: Постановление Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003г. №19//КонсультантПлюс,-2008.

34. Галпин, Т.Д., Хэндон, М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний [Электронный ресурс].- Режим доступа:http://www/books.allmedia.ru.

35. Рудык, Н.Б., Семенкова, Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием.- М.:Финансы и статистика, 2000.

36. Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений [Электронный ресурс].-2002.- Режим доступа: http://www.investors.ru/

Pre-Offer Defenses Приложение 1

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Санкционированные привилегированные акции	Совет директоров корпорации-цели принимает решение о создании нового класса ценных бумаг, обладающих специальными правами голоса. (иногда к этому методу защиты относят ядовитые пилюли)	Усложняет для корпорации-покупателя процедуру получения контроля над советом директоров.
Условие супербольшинства	Устанавливает высокий процентный барьер акций, необходимых для одобрения поглощения, обычно 80-90%.	Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией	-5%	Средняя
Условие справедливой цены	Заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене вне зависимости от того какая группа акционеров владеет ими. Как правило, по выполнении этого условия корпорация-цель снимает защиту супербольшинства	Предотвращает двусторонние тендерные предложения, т.е. создание условий выкупа акций, дискриминационных по отношению к различным группам акционеров. Вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение	-3%	Низкая
Ядовитые пилюли	Между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права (ядовитые пилюли). В случае жесткого поглощения корпорации, ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели по приобретению дополнительных акций со значительным дисконтом	Для корпорации-покупателя проведение жестокого поглощения становится невозможным из-за возросшего объема финансовых ресурсов необходимых для выкупа контрольного пакета акций. Может заблокировать попытки корпорации-покупателя по проведению переговоров	-2%	Высокая

Приложение 2

Post - Offer методы защиты Приложение 3.

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Целевой выкуп	Компания -цель выкупает блокирующий пакет акций, которые уже принадлежат компании-покупателю или акционеру (группе акционеров), которые являются потенциальными агрессорами. Как правило, выкуп сопровождается уплатой крупной премии.		-3%	Высокая
Стоп-соглашений	На определенное время ограничивает количество акций, которыми могут владеть компании - ацтсайдеры. Может включать в себя соглашение менеджмента с крупными акционерами компании по голосованию с советом директоров.	Устраняет потенциальную компанию-покупателя	-4%	Средняя
Тяжба	Возбуждение судебного разбирательства против компании-покупателя. Компания-покупатель, как правило, обвиняется в нарушении антимонопольного или фондового законодательства.	Затягивает процесс поглощения	0%	Средняя

Продолжение таблицы Post - Offer методы защиты

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Реструктуризация активов	Компания - цель покупает "проблемные" активы, т.е. Активы, которые не нужны компании-покупателю, или активы, которые могут создать компании-покупателю серьезные проблемы с антимонопольным и фондовым законодательством.	Делает компанию-цель менее привлекательной для поглощения.	-2%	Высокая
Реструктуризация пассивов	Проводится дополнительная эмиссия акций, распределяемая на третью сторону (какую-то дружественную компанию), либо при помощи этой эмиссии увеличивается количество акционеров. Одновременно производится выкуп (с премией) акций у старых акционеров компании.	Значительно усложняет задачу получения контрольного пакета акций для компании-покупателя.	-2%	Высокая

Приложение 4

Тяжба

Post-Offer методы защиты

Об акционерных обществах: ФЗ от 26.12.1995г. №208-ФЗ, Глава II- статья 16.

Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-22

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-23

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-25

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-26

См. там-же, с.-27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-28